近年来，上市公司以定向增发方式购买大股东资产的案例层出不穷，相伴随的是对买入资产或注入资产的评估增值率离谱的质疑声不断。中国证监会于2008年3月24日发布的《上市公司重大资产重组管理办法》规定，“资产交易定价以资产评估结果为依据”。虽然我国资产评估理论及方法已较为完备，但要评估出一个公允的价值却并非易事。本文拟以海信空调注资ST科龙和三爱富收购上海焦化为例，探讨资产评估的“谱”之所在。
一、案例概况
案例1：2007年12月28日，ST科龙董事会审议通过了《关于定向增发股份收购资产方案的议案》及其他相关议案，拟以6.98元/股的价格向大股东海信空调定向增发约3.64亿股A股，以购买海信空调持有的海信（山东）空调有限公司（下称海信山东）100%股权、海信（浙江）空调有限公司（下称海信浙江）51%股权、海信（北京）电器有限公司（下称海信北京）55%股权以及海信营销公司的白色家电营销资产（下称海信白电营销资产），以上标的资产的评估价值为25.413999亿元，定价为25.41亿元。2008年2月15日，ST科龙召开2008 年内资股及H 股第一次临时股东大会，逐项表决通过了《关于定向增发股份收购资产方案的议案》及其他相关议案，但之后ST科龙向特定对象发行股份购买资产暨关联交易方案，未获证监会通过。2008年4月23日，ST科龙第六届董事会同意与海信空调重新协商修改交易方案，在注入资产不变的情况下，将拟注入资产的价值由原来的25.41亿元调整为不超过16亿元，ST科龙将以5.71元/股的价格向海信空调发行不超过28 022万股。不过，2008年7月19日，ST科龙董事会突然发布公告宣布暂停此项交易，理由是由于宏观经济形势及行业发展状况发生巨大变化，导致交易的基本条件发生重大改变，交易无法继续进行。2009年7月17日，ST科龙又公告公司与海信空调签订了《海信科龙电器股份有限公司以新增股份（A股）购买青岛海信空调有限公司白电资产之框架协议》，根据约定，ST科龙以非公开发行股份（A股）的形式购买青岛海信日立空调系统有限公司（下称海信日立）49%的股权、青岛海信模具有限公司（下称海信模具）78.7%的股权及前述四项标的资产，此次交易价格约为人民币12.38亿元，ST科龙以3.42元/股的价格向海信空调非公开发行不超过3.62亿股A股购买此六项资产。此方案在2009年8月31日召开的ST科龙电器股份有限公司股东上获高票通过。
案例2：2008年8月22日。上海三爱富新材料股份有限公司（以下简称三爱富）披露《公司非公开发行股份购买资产暨重大资产重组（关联交易）报告书（草案）》，公司拟通过非公开发行股份向公司控股股东华谊集团、中国信达和中国华融三名特定对象购买其分别持有的上海焦化71.73%、26.58%和1.69%的股权，经审计，上海焦化的净资产为51.17亿元，评估后企业的整体价值（股东全部权益价值）为人民币63.73亿元。三爱富拟以8.72元/股，非公开发行总计7.3亿股购买上海焦化100%股权。2008年8月30日，三爱富公告，上海市国资委批复同意了华谊集团、中国信达和中国华融分别认购公司定向增发的5.24亿股、1.94亿股、0.12亿股人民币普通股的方案。2008年9月8日，三爱富召开2008年第二次临时股东大会审议并通过了上述收购事项，同月正式向中国证监会报批，但一直未获批。2009年5月14日，三爱富召开董事会临时会议，审议通过了新的《关于公司非公开发行股份购买资产暨重大资产重组（关联交易）报告书（草案）》，此方案并没有重新评估标的资产价值，与原议案的差异表现为不再做盈利预测，同时补充了公司及上海焦化2008年度经审计的财务数据等信息。后该方案经公司召开的2009年度第一次临时股东大会表决通过。2009年6月18日，公司公告经调整的收购方案仍未获中国证监会审核通过。
二、案例分析
1.价值评估的离“谱”之处
第一，相同标的资产在不到两年间的三次评估值相差得离“谱”。案例1中，海信空调注入ST科龙的资产有三次定价过程。第一次与第二次的公告时间间隔约5个月，但标的资产的第二次定价比第一次定价减少了9.41亿元（25.41－16），降低幅度为37.03%，增发价格每股相差1.27元（6.98－5.71），降低了18.19%。第二次与第三次的公告时间间隔约14个月，相同标的资产（不包括青岛海信模具有限公司78.7%的股权及青岛海信日立空调系统有限公司49%的股权）的第三次定价比第二次定价减少了约6.81亿元（16－9.19），降低幅度为42.56%，增发价格每股相差2.29元（5.71－3.42），降低幅度为40.11%。如果第三次方案得以实施，标的资产的交易价格与第一次方案相比减少约16.22亿元（25.41－9.19），仅为第一次评估值的36.17%，增发价格降低3.56元（6.98－3.42），仅为第一次定价的49%。
第二，评估值的基础—盈利预测相差得离“谱”。在案例1的第一个方案的评估报告中，海信空调拟注入资产的2008年净利润预测值约为1.396亿元，而在第三个方案中标的资产的2008年净利润预测值仅为0.506亿元（包含海信日立和海信模具两项资产）。案例2中三爱富第一次所提交的《公司非公开发行股份购买资产暨重大资产重组（关联交易）报告书（草案）》中，对拟购买的上海焦化编制了2008年和2009年的盈利预测，其中预计2008年上海焦化归属于母公司所有者的净利润为5亿元，2009年将达到5.21亿元。而实际情况是上海焦化2008年的营业收入为67.96亿元，净利润为1.3亿元，归属于母公司所有者的净利润为1.1亿元，与盈利预测相差近4亿元，而第二次递交的新方案竟取消了盈利预测。
【来源：中财税网】
