一、资本结构理论
资本结构是指企业筹集各种长期资金来源的构成和比例关系。短期资金的需要量是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理。在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务资本和权益资本在企业总资本中各占的比例。
西方资本结构理论主要是研究资本结构变动与股票市价及公司总体价值关系的理论。公司总体价值（V）由公司股东和公司债权人共享，普通股总市价（S）和债券总市价（B）构成公司总价值，即V=S+B。由于债权人对公司价值的求偿额是固定的，所以S随V的变动而变动，即每股市价最大化取决于公司价值最大化。所以西方资本结构理论研究者往往将资本结构变动对普通股的影响归结到资本结构变化对公司总价值的影响上。
一般认为，1958年莫迪格利尼和米勒提出的MM理论是划分早期资本结构理论和现代资本结构理论的标志。在20世纪五六十年代之前，西方资本结构的理论研究还处于原始的、传统的阶段，被称为早期的资本结构理论。进人五六十年代后，由于数学模型被大量应用于财务管理研究，如马克维茨的证券组合理论、夏普的资本资产定价模型与莫迪格利尼和米勒的MM理论，都以数学模型为基础，极大地丰富了财务管理理论，也找到了新的财务问题研究方法。尤其是MM理论的提出，使资本结构理论研究进入了崭新的阶段，并在这一理论影响的基础上，形成了资本结构的权衡理论、不对称信息理论等。
（一）早期的资本结构理论
1.净收益理论
净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会发生变化。因此，只要债务资本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业的价值就越大。当负债比率为100%时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值。如果用Kb表示债务资本成本，Ks表示权益资本成本，Kw表示加权平均资本成本，V表示企业总价值，则净收益理论可用图5-1来描述。
这是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债权资金比例过高，财务风险就会很高，公司的加权平均资本成本就会上升，公司的价值反而下降。
2.营业收益理论
营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比例的提高而降低，而是维持不变。因此，资本结构与公司价值无关；决定公司价值的应是其营业收益。营业收益理论下资本成本与公司总价值之间的关系可用图5-2来描述。
这是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债权资本比例的变动会产生财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上公司的加权平均资本成本不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。
3.传统理论
传统理论是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论。传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会使权益成本上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用资本成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，利用财务杠杆超过一定程度，权益成本的上升就不能再为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。这种理论可以用图5-3来描述。
（二）MM资本结构理论
1985年，莫迪格利尼和米勒提出了著名的MM理论。在无税收、资本可以自由流通、充分竞争、预期报酬率相同的证券价格相同、完全信息、利率一致、高度完善和均衡的资本市场等一系列假定之下，MM理论提出了两个重要命题：
命题1：无论企业有无债权资本，其价值（普通股资本与长期债权资本的市场价值之和）等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。其中，企业资产的预期收益额相当于企业扣除利息、税收之前的预期盈利即息税前利润，企业风险等级相适应的必要报酬率相当于企业的加权资本成本率。
命题2：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，所以，公司的价值与其资本结构无关。因此，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响。
MM资本结构理论的基本结论就是：在满足相应的假设前提下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。MM理论开创了现代资本结构理论的研究，迄今为止几乎所有的资本结构理论研究都是围绕它进行的。
（三）权衡理论
MM理论只考虑负债带来的节税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用。权衡理论是在MM理论的基础上发展起来的，因此也称发展的MM理论，它既考虑负债带来的节税利益，也考虑负债带来的各种成本，并对两者进行适当平衡来确定资本结构，因此被称为权衡理论。
权衡理论考虑负债带来的成本主要有财务危机成本和代理成本。
1.财务危机成本
财务危机是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务，影响正常生产经营，甚至导致破产。财务危机成本包括以下各种情况中发生的费用或损失：①大量债务到期，企业不得不以高利率借款以清偿到期债务；②当企业客户或供应商意识到企业陷入财务危机时，会减少产品购买或材料供应，或不愿提供商业信用，使企业产生市场损失，甚至破产；③当企业出现严重的财务危机时，管理人员往往出现短期行为；④当破产案件发生时，企业要承担法律费用、会计费用、破产管理费用及清算财产变现损失等。当公司面临破产时，主要表现为破产成本。以上财务危机发生时，企业产生的破产成本、额外费用和各种机会成本即财务危机成本。财务危机成本是由负债造成的，会降低企业价值。
2.代理成本
由于债权与股权的不同性质，债权人与股东之间存在着利益冲突。而管理者由股东任命，与股东之间存在委托代理关系。如果债权人对管理者不加限制，管理者就会利用债权人的钱为股东谋利而损害债权人的利益。例如，管理者可能改变投资决策，将债权人的资金投资于比预期风险高的项目，如果投资成功，股东作为剩余收益索取者是最大受益者，而债权人只能得到原定的利息回报，没有任何额外收益，如果投资失败，债权人要承受利息甚至本金的损失。
债权人为了保护自身的利益，通常在借款合同中加入一些限制性条款，对企业的各种行为进行监督，要发生额外的监督费用；另外，这些限制性条款在一定程度上约束了企业的经营活动，可能导致一些筹资机会或投资机会的丧失，产生机会成本。这些机会成本和监督费用即属于代理成本。代理成本的存在提高了负债成本，降低了企业价值。
权衡理论认为，企业的资本结构应权衡负债的节税利益与负债成本才能达到最优。在负债比率不高时，负债的财务危机成本和代理成本不明显，企业可以用负债的节税利益提高企业价值；随着负债比率的提高，负债的财务危机成本和代理成本都会明显增加，在负债的这两种成本之和大于负债的节税利益后，负债率的提高只会降低企业的价值。因此，最优的资本结构就是使负债的财务危机成本和代理成本之和等于负债的节税利益时的负债比率，此时企业价值达到最大。权衡理论可以用图5-4来描述。
图中的Vl代表只有负债节税利益而没有破产成本的企业价值（破产成本是指与破产有关的费用），Vu代表无负债时的企业价值，Vl’代表同时存在负债节税利益、破产成本的企业价值，TB代表负债节税利益的现值，FA代表破产成本，D1代表破产成本变得重要时的负债水平，D2代表最佳资本结构。
（四）信息不对称理论
美国的一些学者在对企业的实际筹资顺序进行调查时发现，实务中当企业有新的投资机会，产生筹资需求时，一般的筹资顺序是留存收益、债券、股票。
（1）首先利用内生现金流，即优先使用留存收益和折旧。
（2）如果内生现金流不足，首先出售持有的有价证券，如果持有的有价证券不便出售或仍不够，才考虑外部筹资。
（3）外部筹资的顺序是先发行债券，后才考虑发行股票。
上述发现不符合发展的MM理论，按照权衡理论，企业筹资应按最优资本结构进行，缺什么补什么，而上述调研却给出了一个筹资顺序：先内后外，先债后股。美国经济学家罗斯教授、财务学家迈尔斯和麦吉勒夫都分析了信息不对称因素对企业的融资决策与资本结构的重要影响作用，在此基础上产生了信息不对称资本结构理论，该理论认为企业的上述实际筹资顺序是由于信息不对称造成的。
权衡理论假设所有市场参与者都有相同的预期。而事实上，债权人、股东、管理者关于影响企业价值的信息是不对称的，管理者较一般投资者有更多的信息，因此，投资者只能通过管理者输出的信息间接评价企业发展前景和市场价值，而资产负债率或企业债务比率就是将企业内部信息传递给市场的工具之一。由于负债的成本较低及财务杠杆作用，一般认为，当企业的发展前景比较好时，企业选择负债方式筹集资金，以增加每股收益，提高企业价值，当企业发展前景暗淡或投资项目风险较大时，选择股票筹资，以避免可能的财务危机。由于信息不对称，管理者掌握的信息多，而投资者知道的信息少，当某家企业计划发行新股时，投资者根据上述的筹资方式与企业发展前景的关系，会认为企业发展前景暗淡才发行股票。因此，发行股票会降低投资者对企业的预期与价值估计，导致股票市值的下跌，企业价值下降。因此，这种信息的不对称的结果是鼓励企业管理者在负债筹资与股票筹资之间总是先选择负债筹资。而负债筹资与内部筹资相比，又容易引起财务危机成本与代理成本的增加，因此利用留存收益筹资又优于负债筹资，于是造成了企业实际常用筹资顺序：留存收益、债券、股票。
二、资本结构
（一）资本结构的概念
资本结构是企业各种资本来源的构成比例关系。企业资本来源按所有权性质可分为借入资本和权益资本两大类。因此，确定企业的资本结构，简单来讲就是确定借人资本的比例。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债务资本。狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债务资本的构成及其比例关系。在狭义资本结构下，短期债务资本作为营运资金来管理。
（二）资本结构中负债对企业的影响
资本结构中负债对企业的影响包括以下几方面：
（1）一定程度的负债有利于降低企业的资本成本。企业借人资金支付的利息水平一般较股息率水平低，而且债务利息在税前支付，可减少所得税费用，使得借人资金的资本成本明显低于权益资金的资本成本。因此，在一定的限度内，企业增加借入资金，就可降低企业的综合资本成本；而减少借入资金，就会使企业的综合资本成本上升。
（2）负债筹资具有财务杠杆作用。无论企业实现多少利润，借入资金的利息.通常是固定的。当企业的息税前利润增大时，每1元盈利所负担的固定利息就会相应地减少，从而给普通股股东带来更多的利益。在企业息税前利润率较高时，适当地借入资金，利用借入资金来增加每股利润，就是利用了财务杠杆作用。
（3）债务资金会加大企业的财务风险。财务杠杆的作用是双向的，既可以给企业带来财务杠杆利益，也可能给企业带来财务杠杆损失。在息税前利润下降时，借债使普通股每股利润下降得更快，给企业债务的还本付息带来更大的压力，甚至使企业面临破产。
（三）最优资本结构
确定最优资本结构是企业筹资管理的目标。企业确定最优资本结构，必须权衡资本成本、财务风险等各方面的情况。从理论上讲，最优资本结构一般有三个标志：一是能使企业综合资本成本最低；二是能使普通股每股收益最大；三是能使股票市价和公司总体价值最大。由于企业内部条件和外部环境经常发生变化，实际工作中要找到最优资本结构是很困难的，所以在一定程度上确定借入资金和自有资金的比例，即作出融资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。
三、资本结构决策的方法
资本结构决策主要就是确定最佳资本结构。确定企业最佳资本结构的方法主要有：比较资本成本法、每股利润分析法和公司价值比较法。
（一）比较资本成本法
比较资本成本法是指通过计算不同资本组合的综合资本成本，以其中综合资本成本最低的组合为最佳的一种方法。它以综合资本成本的高低作为确定最佳资本结构的唯一标准。决策程序为：第一步，确定不同筹资方案的资本结构；第二步，计算不同方案的综合资本成本；第三步，选择综合资本成本最低的资本组合。
【例5-9】商运公司初创时有如下三个筹资方案可供选择，有关资料如表5-5所示。
要求：确定最佳筹资方案即最优资本结构。
方案1：
（1）各种筹资方式筹集的资金占筹资总额的比重。
长期借款的比重=80÷1000×100%=8%
债券的比重=200÷1000×100%=20%
优先股的比重=120÷1000×100%=12%
普通股的比重=600÷1000×100%=60%
（2）计算综合资本成本率。
综合资本成本率=6%×8%+7%×20%+12%×12%+15%×60%=12.36%
方案2： 综合资本成本率=11.45%（计算方法同上）
方案3： 综合资本成本率=11.62%（计算方法同上）
比较以上三个筹资方案的综合资本成本率，方案2的最低，在其他有关因素大体相同的条件下，方案2是最好的筹资方案，其形成的资本结构可确定为该企业的最佳资本结构。企业可按此方案筹集资金，以实现其资本结构的最优化。
（二）每股利润分析法
每股利润分析法是指通过寻找每股利润平衡点来选择最佳资本结构的方法，即将息税前利润和每股利润这两大要素结合起来，分析资本结构与每股利润之间的关系，进而确定最佳资本结构的方法。由于这种方法需要确定每股利润的无差异点，因此也称每股利润无差异点法。决策程序为：第一步，计算每股利润无差异点；第二步，作每股利润无差异点图；第三步，每股利润无差异点处的息税前利润与预期息税前利润进行比较，选择最佳资本结构。该方法测算每股利润无差异点的计算公式为：
式中的
为每股利润无差异点处的息税前利润，I1、I2分别为两种筹资方式下的年利息，D1、D2为两种筹资方式下的优先股股利，T为所得税税率，N1、N2为两种筹资方式下的流通在外的普通股股数。
每股利润无差异点的息税前利润计算出来以后，可与预期的息税前利润进行比较，据以选择筹资方式。当预期的息税前利润大于无差异点息税前利润时，应采用负债筹资方式；当预期的息税前利润小于无差异点息税前利润时，应采用普通股筹资方式。
【例5-10】商运公司现有资本5000万元，其中：普通股4000万元，普通股股数1000万股，长期借款1000万元，借款年利率为10%。公司计划下年扩大规模，需追加投资800万元，拟发行价格为4元/股的普通股200万股，或发行年利率为12%的债券筹集。公司所得税税率为25%。试分析该公司应采用何种方式筹集资金。
把商运公司的资料代入公式得：
求得：
当息税前利润为676万元时，用两种筹资方式计算得到的普通股每股收益相同。即：
或：
作每股利润平衡点图，如图5-5所示。
在图5-5中可以看出，在每股利润平衡点上，两个方案的每股利润相等，均为0.36元。
由此判断，当预计息税前利润
>676万元时，利用负债筹资较为有利；当预计息税前利润<676万元时，不应再增加负债，以发行股票为宜；当预计息税前利润=676万元时，采用两种筹资方式没有差别。
这种方法只考虑了资本结构对每股利润的影响，并假设每股利润最大，股票价格也就最高。但把资本结构对股票的影响置之度外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值会有下降的趋势，所以，单纯的用每股利润分析法有时会做出错误的决策。但在资金市场不完善的时候，投资人主要根据每股利润的多少来做出投资决策，每股利润的增加也的确有利于股票价格的上升。
（三）公司价值比较法
公司价值比较法是指在充分反映财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算公司价值确定公司最佳资本结构的方法。与比较成本法和每股利润无差别点法相比，公司价值比较法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素的影响，进行资本结构的决策以公司价值最大为标准，更符合公司价值最大化的财务目标。但其测算原理及测算过程比较复杂，通常用于资本规模较大的上市公司。
1.公司价值的测算
关于公司价值的内容和测算基础与方法，目前主要有三种认识：
（1）公司价值等于其未来净收益（或现金流量）按照一定折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。其计算公式为：
式中的V代表公司的价值（公司未来净收益的折现值），EAT代表公司未来的年净收益（公司未来的年税后收益），K代表公司未来净收益的折现率。
使用这种方法不易确定的因素很多：一是公司未来的净收益不易确定；二是公司未来净收益的折现率不易确定。因此，这种测算方法尚难以在实践中应用。
（2）公司价值是其股票的现行市场价值。根据这种认识，公司股票的现行市场价值可按其现行市场价格来计算，故有其客观合理性，但还存在两个问题：一是公司股票受各种因素的影响，其市场价格处于经常的波动之中，每个交易日都有不同的价格，在这种现实条件下，公司的股票究竟按哪个市场交易日的价格来计算，这个问题尚未得到解决；二是公司价值的内容是否只包括股票的价值，是否还应包括长期债务的价值，而这两者之间又是相互影响的。如果公司的价值只包括股票的价值，那么就无需进行资本结构的决策，这种测算方法也就不能用于资本结构决策。
（3）公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和。与上述两种测算方法相比，这种测算方法比较合理，也比较现实。它至少有两个优点：一是从公司价值的内容来看，它不仅包括了公司股票的价值，而且还包括公司长期债务的价值；二是从公司净收益的归属来看，它属于公司的所有者即股东。因此，在测算公司价值时，这种测算方法的计算公式为：
V=B+S
式中的V代表公司的总价值（公司总资本的折现价值），B代表公司长期债务的折现价值，S代表公司股票的折现价值。
为了简化计算，设长期债务（含长期借款和长期债券）的现值等于其面值（或本金），股票的现值按公司未来净收益的折现现值计算，则计算公式为：
式中的S代表公司股票的折现价值，EBIT代表公司未来的年息税前利润，I代表公司长期债务年利息，T代表公司所得税税率，Ks代表公司股票资本成本率。
上述计算公式假设公司股票只有普通股。如果公司股票既有普通股又有优先股，则计算公式为：
式中的Dp代表公司优先股年股利，Ks代表公司普通股资本成本率。
2.公司资本成本率的计算
如果公司的全部长期资本由长期债务和普通股组成，则公司综合资本成本率的计算公式为：
式中的Kw代表公司综合资本成本率，代表公司长期债务税前资本成本率（可按公司长期债务年利率计算），Ks代表公司普通股资本成本率。
在这里，为了考虑公司筹资风险的影响，普通股资本成本率可运用资本资产定价模型来计算。
3.公司最佳资本结构的确定
运用上述原理计算公司的总价值和综合资本成本率，并以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构。
【例5-11】商运公司年息税前利润为1200万元，资本全部由普通股组成，股票账面价值2000万元，所得税税率30%。该公司认为目前的资本结构不合理，准备用平价发行债券（不考虑筹资费率）购回部分股票的办法予以调整。经过咨询调查，目前的债务资本结构和普通股资本结构情况如表5-6所示。
根据表5-6的资料，运用前述公司价值和公司资本成本率的测算方法，可以测算在不同长期债务规模下的公司价值和公司资本成本率，列入表5-7，据以可比较确定公司最佳资本结构。
从表5-7可以看出，在没有长期债权资本的情况下，商运公司的价值就是其原有普通股资本的价值，此时公司价值为6774万元。当该公司开始利用长期债权资本部分地替换普通股成本时，公司的价值开始上升，同时公司资本成本率开始下降；直到长期债权资本达到450万元时，公司的价值最大（6967万元），同时公司的资本成本率最低（12.05%）；而当公司的长期债权资本超过450万元后，公司的价值又开始下降，公司的资本成本率开始上升。因此，商运公司的长期债权资本为450万元时的资本结构为最佳资本结构。此时，该公司的长期资本价值总额为6967万元，其中，普通股资本价值为6517万元，长期债权资本价值为450万元。
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