第一节 资本成本
一、资本成本概述
（一）资本成本概念
资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，它是一种机会成本，是公司从资产获得的，符合投资者期望的最小收益率。广义讲，企业筹集和使用任何资金，不论短期的还是长期的，都要付出代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金（包括自有资金和借入长期资金）的成本。由于长期资金也称资本，所以长期资金的成本也称资本成本。
资本成本包括资金筹集成本和资金使用成本两部分。资金筹集成本是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金筹集成本是一次性发生的，属于固定性资本成本。因此，在计算资本成本时可作为筹资金额的一项扣除。资金使用成本是指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。这种成本是经常性的，属于变动性资本成本，也是资本成本的主要内容。
（二）资本成本的作用
（1）资本成本是企业筹资决策的主要依据。资本成本的高低是决定筹资活动的首要因素。因为不同的资金来源和筹资方式，资本成本各不相同。为了提高筹资效果，就必须分析各种筹资方式资本成本的高低，并进行合理配置，使综合资本成本降到最低。
（2）资本成本是评价项目投资的重要标准。项目投资决策通常采用净现值、内含报酬率等指标来进行评价，其中净现值的计算一般就是以资本成本作为折现率的。当净现值为正时方案可行，净现值为负时方案不予采纳。而用内含报酬率评价方案的可行性时，一般以资本成本作为基准收益率，当内含报酬率高于资本成本时，说明方案可行，低于资本成本时不可行。
（3）资本成本可以作为衡量企业经营成果的尺度。当企业经营利润率大于资本成本时，说明经营业绩较好，否则经营业绩欠佳。
（三）资本成本的种类
在企业筹资实务中，通常运用资本成本的相对数，即用资本成本率来表示资本成本。资本成本率是指用资费用与实际筹得资金（筹资数额扣除筹资费用后的差额）的比率。其计算公式为：
一般而言，资本成本率有以下几类：
（1）个别资本成本率。个别资本成本率是指企业某一种长期资本的成本率，如股票资本成本率、债券资本成本率、长期借款资本成本率等。企业在比较各种筹资方式时会使用个别资本成本率。
（2）综合资本成本率。综合资本成本率是指企业全部长期资本的成本率。企业在进行长期资本结构决策时，可以利用综合资本成本率。
（3）边际资本成本率。边际资本成本率是指企业追加长期资本的成本率。企业在追加长期资本方案的选择中，需要运用边际资本成本率。
二、资本成本的计算
（一）个别资本成本的计算
个别资本成本是指各种筹资方式的成本。其中主要包括：债券成本、银行借款成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。根据所有权性质的不同，债券成本和银行借款成本称为负债资本成本，优先股成本、普通股成本和留存收益成本称为权益资本成本。
企业资本来源及取得方式不同，资本成本率也不同，因此对于不同来源或不同取得方式的资本，应分别计算其资本成本率。
1.银行借款成本率
银行借款成本主要是指借款利息和筹资费用。由于借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用，因此，其计算公式为：
式中的Kl代表银行借款成本率，I代表银行借款年利息，L代表银行借款筹资总额，T代表所得税税率，i代表银行借款利息率，f代表银行借款筹资费率。
由于银行借款手续费很低，上式中的f常常可以忽略不计，上式可简化为：
【例5-1】商运公司取得长期借款100万元，年利率10%，期限3年，每年付息一次，到期一次还本，筹措这笔借款的费用率为0.2%，企业所得税税率为25%。则这笔借款的成本率为：
2.债券成本率
债券成本主要是指债券利息和筹资费用。由于债券利息在税前支付，具有抵税效应，其债券利息的处理与银行借款相同。债券的筹资费用一般较高，这类费用主要包括申请发行债券的手续费、债券注册费、印刷费、上市费以及推销费用等。其计算公式为：
式中的Kb代表债券成本率，I代表债券每年支付的利息，T代表所得税税率，B代表债券面值，f代表债券筹资费率，B0代表债券筹资额（按发行价格确定），i代表债券票面利息率。
【例5-2】商运公司发行一笔期限为5年的债券，债券总面值为200万元，总价格230万元，票面利率为14%，每年付一次利息，发行费率为6%，企业所得税税率为25%，则该笔债券的成本率为：
3.优先股成本率
企业发行优先股，既要支付筹资费用，又要定期支付股利。它与债券不同的是股利在税后支付，不能抵减所得税，且没有固定到期日。企业破产时，优先股股东的求偿权位于债券持有人之后。由于优先股股东的风险大于债券持有人的风险，这就使得优先股的股利率一般要大于债券的利息率。另外，优先股股利要从净利润中支付，不能抵减所得税，所以优先股成本通常要高于债券成本。其计算公式为：
式中的Kp代表优先股成本率，D代表优先股每年的股利，P0代表发行优先股总额，f代表优先股筹资费率。
【例5-3】商运公司按面值发行100万元的优先股，总售价为125万元，筹资费率为，规定年股利率为14%，则优先股的成本为：
4.普通股成本率
普通股成本的计算相对复杂。从理论上看，股东期望投资收益率即为公司普通股成本。在计算时，可用下面几种方法：
（1）股利折现法。股利折现模型是利用估价普通股现值的公式来计算普通股成本率的一种方法。普通股现值的计算公式为：
由于股票没有到期日，当n→∞时，
→0，所以股票的现值为：
式中的V0代表普通股现值（发行价格），Di代表第f期支付的股利，Vn代表普通股终值，Ks代表普通股成本率。这样，可利用以上两式求出普通股成本。
以上两个公式计算都比较复杂，如果每年股利固定不变，假定为D，普通股筹资费率为f时，则可视为永续年金，普通股成本率的计算公式可简化为：
若公司的股利是不断增长的，假设年增长率为g，则普通股成本率的计算公式为：
式中的D1代表预计第一年的股利。
【例5-4】商运公司以面值发行普通股总价格1000万元，筹资费率为4%，第一年股利率为12%，以后每年增长3%，则普通股成本率为：
（2）资本资产定价法。资本资产定价模型的含义可以简单地描述为，普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。其计算公式为：
式中的Rf代表无风险收益率，βi代表第i种股票的β值，Km代表市场上所有证券的平均收益率（市场收益率）。
【例5-5】已知商运公司股票的β值为1.3，市场收益率为10%，无风险报酬率为5%，则该股票的资本成本率为：
（3）风险溢价法。众所周知，投资风险越大，要求的报酬率越高。由于普通股股东的求偿权不仅在债权之后，而且还次于优先股，因此对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价来补偿。一般来说，利用统计数据，可以测算出某公司普通股股票期望收益率超出无风险利率的大小，即风险溢价Rp，无风险利率Rf一般用同期国债利率表示。因此，用无风险利率加风险溢价计算普通股成本率的计算公式为：
这种测算方法简单，但主观判断色彩浓厚。
5.留存收益成本率
一般企业都不会把全部收益以股利形式分给股东，所以，留存收益是企业资金的一种重要来源。从成本的实际支付看，留存收益并不像其他筹资方式那样直接从市场取得，而是将利润再投资，因此不产生筹资费用。但它确实存在资本成本。这是因为，投资者如果将这部分收益用作购买股票、存入银行或进行其他方面投资，也会获得投资收益，而投资者同意将这部分收益留在企业，是期望从中取得更高的投资回报，实际上是一种机会成本。所以，留存收益也要计算成本。留存收益成本率的计算可参照普通股成本率的计算方法，其计算公式为：
股利持续增长的留存收益成本率计算公式为：
式中的Kf代表留存收益成本率。
普通股与留存收益都属于股东权益，股利的支付不固定。企业破产后，股东的求偿权位于最后，与其他投资者相比，普通股股东所承担的风险最大，因此，普通股要求的报酬也应最高。所以.在各种资金来源中，普通股的成本最高。
（二）综合资本成本率的计算
从整个企业的全部资金来源看，往往不可能采用单一筹资形式取得，而是将各种筹资方式进行组合。为了正确进行筹资和投资决策，就必须计算企业各种资金来源总的资本成本，即综合资本成本。综合资本成本率是以各种资金所占的比重为权数，对各种资本成本进行加权平均计算出来的，因此也称加权平均资本成本率。综合资本成本率的计算公式为：
式中的Kw代表综合资本成本率，wj代表第j种资金占总资金的比重，Kj代表第j种资金的成本率。
【例5-6】商运公司共有资金1000万元，其中债券200万元，普通股400万元，优先股100万元，留存收益300万元，各种资金的成本率分别为：债券资本成本率为6%，普通股资本成本率为15.5%，优先股资本成本率为12%，留存收益资本成本率为15%。试计算该企业加权平均的资本成本率。
（1）计算各种资金所占的比重。
（2）计算加权平均资本成本率。
上述计算中的个别资金占全部资金的比重，是按账面价值确定的，其资料容易取得。但当资金的账面价值与市场价值差别较大时，如股票、债券的市场价格发生较大变动，计算结果会与实际有较大的差距，从而贻误筹资决策。为了克服这一缺陷，个别资金占全部资金比重的确定还可以按市场价值或目标价值确定，分别称为市场价值权数和目标价值权数。市场价值权数是指债券、股票以市场价格确定权数。这样计算的加权平均资本成本能反映企业目前的实际情况。同时，为弥补证券市场价格变动频繁的不便，也可选用平均价格。目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数。这种权数能体现期望的资本结构，而不是像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构。所以目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。然而，企业很难客观合理地确定证券的目标价值，因此这种计算方法不易推广。
（三）边际资本成本率
1.边际资本成本率的概念
企业无法以某一固定的资本成本来筹措无限的资金，当其筹集的资金超过一定限度时，原来的资本成本就会增加。在企业追加筹资时，需要知道筹资额在什么数额上便会引起资本成本怎样的变化。这就要用到边际资本成本率的概念。
边际资本成本率是指资本每增加一个单位而增加的成本。边际资本成本率也是按加权平均法计算的，其权数应为市场价值权数，不应使用账面价值权数。
2.边际资本成本率的计算和应用
【例5-7】商运公司目前有长期资金400万元，其中长期借款160万元，资金成本率3%，普通股240万元，资金成本率13%，公司加权平均资本成本率为9%（3%×160÷400+13%×240÷400）。由于扩大生产经营规模，拟筹集新资金80万元。经分析，认为筹集新资金后仍维持目前资本结构，即长期借款占40%（160÷400×100%），普通股占60%（240÷400×100%）。现测算随筹集资金增加各种资本成本率的变化，如表5-1所示。
（1）计算筹资突破点。因为花费一定的资本成本只能筹集到一定限度的资金，超过这一限度多筹集资金就要多花费资本成本，引起原资本成本的变化，于是就把在保持某资本结构的条件下可以筹集到的资金总限度称为现有资本结构下的筹资突破点，也称筹资总额分界点。在筹资突破点范围内筹资，原来的资本成本不会改变；一旦筹资额超过筹资突破点，即使维持现有的资本结构，其资本成本也会增加。筹资突破点的计算公式为：
式中的BPi代表筹资总额突破点（筹资分界点），TFi代表第i种筹资方式的资本成本分界点，Wi代表目标资本结构中第i种筹资方式所占的比重。
在借款成本率3%时，可取得的长期借款为160000元，而能取得的资金总额（即筹资突破点）为：.
筹资突破点=160000÷40%=400000（元）
在借款成本率5%时，可取得的长期借款为240000元，而能取得的资金总额（即筹资突破点）为：
筹资突破点=240000÷40%=600000（元）
在普通股成本率13%时，可取得的普通股资金为300000元，而能取得的资金总额（即筹资突破点）为：
筹资突破点=300000÷60%=500000（元）
（2）计算边际资本成本率。根据以上计算，新筹资总额的筹资突破点依次为400000元、500000元和600000元。这样就找到了四组筹资总额范围，即0～400000元，400000～500000元，500000～600000元，600000元以上。为了便于计算资本成本，可以把筹资范围对应的资本成本率列成表，如表5-2所示。
根据表5-2计算各区间的边际资本成本率（即加权平均资本成本率）为：
新筹资总额在0～400000元之间：
Kw=3%×40%+13%×60%=9%
新筹资总额在400000～500000元之间：
Kw=5%×40%+13%×60%=9.8%
新筹资总额在500000～600000元之间：
Kw=5%×40%+15%×60%=11%
新筹资总额在600000元以上：
Kw=7%×40%+15%×60%=11.8%
第二节 杠杆原理
一、杠杆原理概述
财务管理中的杠杆原理是指由于固定费用（包括生产经营方面的固定费用和财务方面的固定费用）的存在，当业务量发生较小的变化时，利润会产生较大的变化。财务管理中所研究的杠杆主要有经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆等。认识财务管理上的杠杆原理，需要了解成本习性和杠杆原理涉及的概念。
（一）成本习性
成本习性是指成本总额与业务量总数的依存关系。按成本习性可把成本划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。这一分类是研究杠杆问题的基础。
1.固定成本
固定成本是指其总额在一定时期及一定业务量范围内，不直接受产量变动的影响而能保持固定不变的那部分成本，如按直线法计提的厂房、机器设备的折旧费，管理人员的月工资等均属固定成本。
固定成本总额不受产量变动的影响，因而其单位成本与产量呈反比例变动，即随着产量的增加，单位产品分摊的固定成本份额将相对减少，反之亦然。
固定成本可进一步分为约束性固定成本和酌量性固定成本两类。约束性固定成本是指企业为维持一定的业务量所必须负担的最低成本，即管理当局的决策行为不能改变其数额的成本，像厂房、机器设备折旧费，长期租赁费等都属于这类成本。要降低约束性固定成本，只能从合理利用经营能力入手。酌量性固定成本是指管理当局的决策行为可以改变其数额的成本，如广告费、研究与开发费、职工培训费等都属于这类成本。要降低酌量性固定成本，就要在预算时精打细算，合理确定这部分成本的数额。
2.变动成本
变动成本是指在特定的业务量范围内，其总额会随业务量的增减变动而呈正比例增减变动的那部分成本，如直接材料、直接人工都属于变动成本。
变动成本总额会随着产量的增减成正比例的增减，但单位变动成本不受产量变动的影响，保持不变。
3.混合成本
在企业生产经营中，有些成本虽然也是随业务量的变动而变动，但不呈同比例变动，不能简单地归人变动成本或固定成本，这类成本称为混合成本。混合成本按其与业务量的关系又可分为半变动成本、半固定成本和延期变动成本。
（1）半变动成本。半变动成本是混合成本的基本类型，它通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。
（2）半固定成本。半固定成本就是随产量的变化而呈阶梯形增长的混合成本。当产量在一定限度内，这种成本不变；当产量增长到一定限度后，这种成本就跳跃到一个新水平，如化验员、质检员的工资属于这类成本。
（3）延期变动成本。延期变动成本就是在一定的业务量范围内成本总额保持稳定，但超过一定业务量后，则随业务量按比例增长的成本。例如，企业在正常工作时间（或正常产量）的情况下，对职工所支付的薪金是固定不变的；但当工作时间（或产量）超过规定标准，则须按加班时间的长短（或超产数量的多寡）支付加班薪金（或超产津贴）。所有为此而支付的人工成本，则属于延期变动成本。
成本按习性分类的前提条件是相关业务量范围。无论固定成本还是变动成本都有相关业务量范围。相关业务量范围是指在企业现有既定生产能力下产销量的有限变化。离开这个前提，成本就不能划分为固定成本、变动成本和混合成本。
4.总成本习性模型
总成本习性模型就是把总成本、变动成本、固定成本、混合成本和业务量等用等式连接起来构成的模型。在总成本习性模型中，一般把混合成本按构成性质采用一定方法分解成变动成本和固定成本，从而总成本习性模型的计算公式为：
总成本=固定成本+单位变动成本×业务量
或： Y=a+bx
式中的Y代表总成本，a代表固定成本，b代表单位变动成本，x代表业务量。
总成本习性模型是企业进行成本预测、成本决策和其他短期决策的一个常用的重要模型。
（二）杠杆原理涉及的概念
1.边际贡献
边际贡献也称贡献边际或贡献毛益，是指销售收入减去变动成本以后的余额。边际贡献有边际贡献总额和单位边际贡献之分。其计算公式分别为：
单位边际贡献=销售单价-单位变动成本
或： m=p-b
边际贡献总额=销售收入总额-变动成本总额
或： M=px-bx=（p-b）x
式中的m代表单位边际贡献，M代表边际贡献总额，p代表销售单价，b代表单位变动成本，x代表业务量（产销量）。
2.息税前利润
息税前利润是指支付利息和交纳所得税之前的利润。成本按习性分类后，息税前利润计算公式为：
息税前利润=销售收人总额-变动成本总额-固定成本
或： EBIT=px-bx-a={p-b）x-a
式中的EBIT为息税前利润，a为固定成本。
显然，不论利息费用的习性如何，它不会出现在计算息税前利润的公式之中，即上式中的固定成本和变动成本中不应包含利息。
二、经营杠杆
（一）经营杠杆的含义
企业生产经营在相关业务量范围内，产销量的变动一般不会改变固定成本总额，产销量增加会降低单位产品固定成本，从而提高单位产品利润•’产销量减少会提高单位产品固定成本，降低单位产品利润。业务量、固定成本和利润之间的这一客观变化规律，使息税前利润的变动率大于产销量的变动率，这就是经营杠杆原理。这种在一定固定成本存在下产销量变动对息税前利润产生的作用，称为经营杠杆。
固定成本的存在是经营杠杆的前提。在企业生产经营中，如果不存在固定成本，所有成本都是变动的，那么边际贡献就是息税前利润，这时息税前利润变动率就同产销量变动率完全一致。
（二）经营杠杆的计量
只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆的作用。但不同企业由于固定成本的大小不同，使经营杠杆作用的程度也不一致，为此，需要对经营杠杆进行计量。财务管理上对经营杠杆计量，最常用的指标是经营杠杆系数。经营杠杆系数就是息税前利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数。其计算公式为：
或：
式中的DOL代表经营杠杆系数，EBIT代表变动前的息税前利润，△EBIT代表息税前利润的变动额，px代表变动前的销售收人，△px代表销售收人的变动额，x代表变动前的产量或销量，△x代表产量或销量的变动数。
此公式是计算经营杠杆系数的理论公式。但利用该公式，必须以已知变动前后的相关资料为前提，比较麻烦，而且无法预测未来的经营杠杆系数。所以，一般计算经营杠杆系数用简化公式。计算经营杠杆系数的简化计算公式为：
或： 
【例5-8】商运公司2011年生产的甲产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为8000000元，单位产品变动成本600元，变动成本率为60%，则其2012年的经营杠杆系数为：
[例5-8]经营杠杆系数为2的意义在于：当企业销售增长1%时，息税前利润将增长2%，体现了经营杠杆利益；反之，当企业销售下降1%时，息税前利润将下降2%，表现为经营风险，说明企业经营风险被放大两倍。经营风险是指在企业生产经营上，由于市场需求和成本等因素的不确定性对预期利润的影响。经营杠杆只是反映产销量和利润之间的变化规律，其本身并不是利润的不稳定原因。但经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响程度。企业的经营风险和经营杠杆有着重要的联系。一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。
三、财务杠杆
（一）财务杠杆的含义
企业通过负债（或优先股）筹集的资金，其发生的利息（或优先股股息）通常是事先约定固定不变的，当息税前利润增大时，每1元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少，能给普通股股东带来更多的盈余；当息税前利润减少时，每1元盈余所负担的固定财务费用就会相对增加，会大幅度减少普通股的盈余。息税前利润、固定财务费用和普通股股东盈余之间的这一客观变化规律，使普通股盈余的变动率大于息税前利润的变动率，这就是财务杠杆原理。这种在一定固定财务费用存在下，息税前利润变动对普通股每股利润产生的作用，称为财务杠杆。
固定财务费用的存在是财务杠杆的前提。在企业筹资中，只要筹资方式中有固定财务费用支出的债务和优先股，就存在财务杠杆的作用。如果没有借入资金，就不存在固定的财务费用支出，也就没有财务杠杆作用，这时普通股每股利润变动率就同息税前利润变动率完全一致。
（二）财务杠杆的计量
只要企业存在固定财务费用，就存在财务杠杆的作用。但不同企业，由于负债（或优先股）筹资量的大小不同，固定的财务费用支出多少就不同，财务杠杆作用的程度也不完全一致。为此，需要对财务杠杆进行计量。财务管理上对财务杠杆进行计量，主要采用财务杠杆系数指标。财务杠杆系数是指普通股每股利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其计算公式为：
或: 
式中的DFL代表财务杠杆系数，△EPS代表普通股每股利润变动额，EPS代表基期每股利润。
上述公式是计算财务杠杆系数的理论公式，必须以已知变动前后的相关资料为前提，比较麻烦。一般计算财务杠杆系数可以用简化公式。财务杠杆系数的简化计算公式为：
或： 
式中的EBIT、I、D、T均为基期值。
如果企业没有发行优先股，其财务杠杆系数的计算公式又可简化为：
或： 
显然，当企业既没有发行优先股，也没有向银行借款时，财务杠杆系数为1。
【例5-9】商运公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为40%，债务年利率8%，息税前利润为800万元。其财务杠杆系数为：
[例5-9]财务杠杆系数1.43表示：当息税前利润增长1%时，普通股每股税后利润增长1.43%，表现为财务杠杆利益。反之，当息税前利润下降1%时，普通股每股税后利润将下降1.43%，表现为财务风险，说明企业的财务风险被放大。企业利用负债筹资，当息税前资金利润率高于借人资金利息率时，借入资金获得的利润除了补偿借入资金的利息外还有剩余，因而可使自有资金利润率提高。这种利用负债资金为自有资金赚取收益的情况，财务管理上称其为财务杠杆利益。财务风险也称筹资风险，是指企业利用负债资金经营时，利息的固定性和息税前利润的不确定性给预期普通股利润造成的影响。财务杠杆只是反映息税前利润和普通股利润之间的变化规律，其本身并不是普通股利润的不稳定原因。企业的财务风险和财务杠杆有着重要的联系。一般来说，在其他因素不变的情况下，企业负债越多，固定财务费用也就越多，财务杠杆系数越大，财务风险也越高，企业负债越少，固定财务费用也就越少，财务杠杆系数越小，财务风险就越低。
四、复合杠杆
（一）复合杠杆的含义
在企业生产经营中，由于存在固定成本，使息税前利润的变动率大于业务量的变动率，这是经营杠杆原理的表现；在企业筹资方式中，由于负债筹资存在固定的财务费用，使企业每股利润的变动率大于息税前利润的变动率，这是财务杠杆原理的表现。如果两种杠杆共同起作用，那么业务量稍有变动就会对每股收益产生更大的变动。这种由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应，称为复合杠杆或总杠杆。
（二）复合杠杆的计量
只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的财务费用支出，就会存在复合杠杆的作用。但不同的企业，由于固定的生产经营成本和固定的财务费用支出多少不同，使得复合杠杆作用的程度也不完全一致。对此，需要对复合杠杆的作用程度进行计量。财务管理上对复合杠杆进行计量，采用复合杠杆系数指标。复合杠杆系数是指每股利润变动率相当于业务量变动率的倍数。其理论计算公式为：
或：
式中的DCL代表复合杠杆系数。
复合杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。其计算公式为：
经营杠杆系数和财务杠杆系数都有简化公式，根据它们之间的关系，复合杠杆系数的简化计算公式应为：
【例5-10】商运公司2011年、2012年某产品单位销售价格10元，单位变动成本4元，其他的有关资料如表5-3所示。
要求：
（1）计算该公司2012年、2013年的DOL、DFL、DCL。
（2）采用因素分析法确定经营杠杆系数、财务杠杆系数对复合杠杆系数的影响程度。
（3）根据所给资料及计算结果对企业风险、收益进行评价。
（1）2012年、2013年的DOL、DFL、DCL计算。
2012年：
或： 
2013年：
或： 
（2）将以上计算结果汇总如表5-4所示。
利用连环替代法计算经营杠杆系数、财务杠杆系数对复合杠杆系数的影响程度。
2012年DCL=3×1.67=5
替代DOL=2.25×1.67=3.7575
替代DFL=2.25×1.33=3
DOL变动对DCL的影响=3.7575-5=-1.2425
DFL变动对DCL的影响=3-3.7575=-0.7575
两者共同影响DCL=-0.7575-1.2425=-2
（3）根据所给资料及计算结果分析。
DOL下降0.75使DCL下降了1.2425，说明经营风险下降，并导致企业总风险降低。由于两年固定成本均为400万元，说明企业通过扩大销售在降低经营风险方面已取得了成绩。DFL下降了0.34使DCL下降了0.7575，说明财务风险下降，并导致企业总风险降低。由于两年财务费用均为80万元，说明企业资金中负债数额未发生变化。此时如果资金总额不变，说明财务风险下降是由于销售扩大造成的；而如果资金总额扩大（一般来说，销售增长将会要求追加资金的投入），说明财务风险下降主要是由于负债比重下降所致。企业总风险由于经营风险和财务风险的下降而下降，说明企业在控制风险方面做得很好。结合同期净利润增长60万元，每股收益增至1.2元，说明企业在风险降低的同时增加了收益。
总之，企业复合杠杆系数越大，每股利润的波动幅度越大。由于复合杠杆作用使每股利润大幅度变动而造成的风险，称为复合风险。在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大，复合杠杆系数越小，风险越小。
第三节 资本结构决策
一、资本结构理论
资本结构是指企业筹集各种长期资金来源的构成和比例关系。短期资金的需要量是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理。在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务资本和权益资本在企业总资本中各占的比例。
西方资本结构理论主要是研究资本结构变动与股票市价及公司总体价值关系的理论。公司总体价值（V）由公司股东和公司债权人共享，普通股总市价（S）和债券总市价（B）构成公司总价值，即V=S+B。由于债权人对公司价值的求偿额是固定的，所以S随V的变动而变动，即每股市价最大化取决于公司价值最大化。所以西方资本结构理论研究者往往将资本结构变动对普通股的影响归结到资本结构变化对公司总价值的影响上。
一般认为，1958年莫迪格利尼和米勒提出的MM理论是划分早期资本结构理论和现代资本结构理论的标志。在20世纪五六十年代之前，西方资本结构的理论研究还处于原始的、传统的阶段，被称为早期的资本结构理论。进人五六十年代后，由于数学模型被大量应用于财务管理研究，如马克维茨的证券组合理论、夏普的资本资产定价模型与莫迪格利尼和米勒的MM理论，都以数学模型为基础，极大地丰富了财务管理理论，也找到了新的财务问题研究方法。尤其是MM理论的提出，使资本结构理论研究进入了崭新的阶段，并在这一理论影响的基础上，形成了资本结构的权衡理论、不对称信息理论等。
（一）早期的资本结构理论
1.净收益理论
净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会发生变化。因此，只要债务资本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业的价值就越大。当负债比率为100%时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值。如果用Kb表示债务资本成本，Ks表示权益资本成本，Kw表示加权平均资本成本，V表示企业总价值，则净收益理论可用图5-1来描述。
这是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债权资金比例过高，财务风险就会很高，公司的加权平均资本成本就会上升，公司的价值反而下降。
2.营业收益理论
营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比例的提高而降低，而是维持不变。因此，资本结构与公司价值无关；决定公司价值的应是其营业收益。营业收益理论下资本成本与公司总价值之间的关系可用图5-2来描述。
这是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债权资本比例的变动会产生财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上公司的加权平均资本成本不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。
3.传统理论
传统理论是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论。传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会使权益成本上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用资本成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，利用财务杠杆超过一定程度，权益成本的上升就不能再为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。这种理论可以用图5-3来描述。
（二）MM资本结构理论
1985年，莫迪格利尼和米勒提出了著名的MM理论。在无税收、资本可以自由流通、充分竞争、预期报酬率相同的证券价格相同、完全信息、利率一致、高度完善和均衡的资本市场等一系列假定之下，MM理论提出了两个重要命题：
命题1：无论企业有无债权资本，其价值（普通股资本与长期债权资本的市场价值之和）等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。其中，企业资产的预期收益额相当于企业扣除利息、税收之前的预期盈利即息税前利润，企业风险等级相适应的必要报酬率相当于企业的加权资本成本率。
命题2：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，所以，公司的价值与其资本结构无关。因此，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响。
MM资本结构理论的基本结论就是：在满足相应的假设前提下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。MM理论开创了现代资本结构理论的研究，迄今为止几乎所有的资本结构理论研究都是围绕它进行的。
（三）权衡理论
MM理论只考虑负债带来的节税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用。权衡理论是在MM理论的基础上发展起来的，因此也称发展的MM理论，它既考虑负债带来的节税利益，也考虑负债带来的各种成本，并对两者进行适当平衡来确定资本结构，因此被称为权衡理论。
权衡理论考虑负债带来的成本主要有财务危机成本和代理成本。
1.财务危机成本
财务危机是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务，影响正常生产经营，甚至导致破产。财务危机成本包括以下各种情况中发生的费用或损失：①大量债务到期，企业不得不以高利率借款以清偿到期债务；②当企业客户或供应商意识到企业陷入财务危机时，会减少产品购买或材料供应，或不愿提供商业信用，使企业产生市场损失，甚至破产；③当企业出现严重的财务危机时，管理人员往往出现短期行为；④当破产案件发生时，企业要承担法律费用、会计费用、破产管理费用及清算财产变现损失等。当公司面临破产时，主要表现为破产成本。以上财务危机发生时，企业产生的破产成本、额外费用和各种机会成本即财务危机成本。财务危机成本是由负债造成的，会降低企业价值。
2.代理成本
由于债权与股权的不同性质，债权人与股东之间存在着利益冲突。而管理者由股东任命，与股东之间存在委托代理关系。如果债权人对管理者不加限制，管理者就会利用债权人的钱为股东谋利而损害债权人的利益。例如，管理者可能改变投资决策，将债权人的资金投资于比预期风险高的项目，如果投资成功，股东作为剩余收益索取者是最大受益者，而债权人只能得到原定的利息回报，没有任何额外收益，如果投资失败，债权人要承受利息甚至本金的损失。
债权人为了保护自身的利益，通常在借款合同中加入一些限制性条款，对企业的各种行为进行监督，要发生额外的监督费用；另外，这些限制性条款在一定程度上约束了企业的经营活动，可能导致一些筹资机会或投资机会的丧失，产生机会成本。这些机会成本和监督费用即属于代理成本。代理成本的存在提高了负债成本，降低了企业价值。
权衡理论认为，企业的资本结构应权衡负债的节税利益与负债成本才能达到最优。在负债比率不高时，负债的财务危机成本和代理成本不明显，企业可以用负债的节税利益提高企业价值；随着负债比率的提高，负债的财务危机成本和代理成本都会明显增加，在负债的这两种成本之和大于负债的节税利益后，负债率的提高只会降低企业的价值。因此，最优的资本结构就是使负债的财务危机成本和代理成本之和等于负债的节税利益时的负债比率，此时企业价值达到最大。权衡理论可以用图5-4来描述。
图中的Vl代表只有负债节税利益而没有破产成本的企业价值（破产成本是指与破产有关的费用），Vu代表无负债时的企业价值，Vl’代表同时存在负债节税利益、破产成本的企业价值，TB代表负债节税利益的现值，FA代表破产成本，D1代表破产成本变得重要时的负债水平，D2代表最佳资本结构。
（四）信息不对称理论
美国的一些学者在对企业的实际筹资顺序进行调查时发现，实务中当企业有新的投资机会，产生筹资需求时，一般的筹资顺序是留存收益、债券、股票。
（1）首先利用内生现金流，即优先使用留存收益和折旧。
（2）如果内生现金流不足，首先出售持有的有价证券，如果持有的有价证券不便出售或仍不够，才考虑外部筹资。
（3）外部筹资的顺序是先发行债券，后才考虑发行股票。
上述发现不符合发展的MM理论，按照权衡理论，企业筹资应按最优资本结构进行，缺什么补什么，而上述调研却给出了一个筹资顺序：先内后外，先债后股。美国经济学家罗斯教授、财务学家迈尔斯和麦吉勒夫都分析了信息不对称因素对企业的融资决策与资本结构的重要影响作用，在此基础上产生了信息不对称资本结构理论，该理论认为企业的上述实际筹资顺序是由于信息不对称造成的。
权衡理论假设所有市场参与者都有相同的预期。而事实上，债权人、股东、管理者关于影响企业价值的信息是不对称的，管理者较一般投资者有更多的信息，因此，投资者只能通过管理者输出的信息间接评价企业发展前景和市场价值，而资产负债率或企业债务比率就是将企业内部信息传递给市场的工具之一。由于负债的成本较低及财务杠杆作用，一般认为，当企业的发展前景比较好时，企业选择负债方式筹集资金，以增加每股收益，提高企业价值，当企业发展前景暗淡或投资项目风险较大时，选择股票筹资，以避免可能的财务危机。由于信息不对称，管理者掌握的信息多，而投资者知道的信息少，当某家企业计划发行新股时，投资者根据上述的筹资方式与企业发展前景的关系，会认为企业发展前景暗淡才发行股票。因此，发行股票会降低投资者对企业的预期与价值估计，导致股票市值的下跌，企业价值下降。因此，这种信息的不对称的结果是鼓励企业管理者在负债筹资与股票筹资之间总是先选择负债筹资。而负债筹资与内部筹资相比，又容易引起财务危机成本与代理成本的增加，因此利用留存收益筹资又优于负债筹资，于是造成了企业实际常用筹资顺序：留存收益、债券、股票。
二、资本结构
（一）资本结构的概念
资本结构是企业各种资本来源的构成比例关系。企业资本来源按所有权性质可分为借入资本和权益资本两大类。因此，确定企业的资本结构，简单来讲就是确定借人资本的比例。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债务资本。狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债务资本的构成及其比例关系。在狭义资本结构下，短期债务资本作为营运资金来管理。
（二）资本结构中负债对企业的影响
资本结构中负债对企业的影响包括以下几方面：
（1）一定程度的负债有利于降低企业的资本成本。企业借人资金支付的利息水平一般较股息率水平低，而且债务利息在税前支付，可减少所得税费用，使得借人资金的资本成本明显低于权益资金的资本成本。因此，在一定的限度内，企业增加借入资金，就可降低企业的综合资本成本；而减少借入资金，就会使企业的综合资本成本上升。
（2）负债筹资具有财务杠杆作用。无论企业实现多少利润，借入资金的利息.通常是固定的。当企业的息税前利润增大时，每1元盈利所负担的固定利息就会相应地减少，从而给普通股股东带来更多的利益。在企业息税前利润率较高时，适当地借入资金，利用借入资金来增加每股利润，就是利用了财务杠杆作用。
（3）债务资金会加大企业的财务风险。财务杠杆的作用是双向的，既可以给企业带来财务杠杆利益，也可能给企业带来财务杠杆损失。在息税前利润下降时，借债使普通股每股利润下降得更快，给企业债务的还本付息带来更大的压力，甚至使企业面临破产。
（三）最优资本结构
确定最优资本结构是企业筹资管理的目标。企业确定最优资本结构，必须权衡资本成本、财务风险等各方面的情况。从理论上讲，最优资本结构一般有三个标志：一是能使企业综合资本成本最低；二是能使普通股每股收益最大；三是能使股票市价和公司总体价值最大。由于企业内部条件和外部环境经常发生变化，实际工作中要找到最优资本结构是很困难的，所以在一定程度上确定借入资金和自有资金的比例，即作出融资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。
三、资本结构决策的方法
资本结构决策主要就是确定最佳资本结构。确定企业最佳资本结构的方法主要有：比较资本成本法、每股利润分析法和公司价值比较法。
（一）比较资本成本法
比较资本成本法是指通过计算不同资本组合的综合资本成本，以其中综合资本成本最低的组合为最佳的一种方法。它以综合资本成本的高低作为确定最佳资本结构的唯一标准。决策程序为：第一步，确定不同筹资方案的资本结构；第二步，计算不同方案的综合资本成本；第三步，选择综合资本成本最低的资本组合。
【例5-9】商运公司初创时有如下三个筹资方案可供选择，有关资料如表5-5所示。
要求：确定最佳筹资方案即最优资本结构。
方案1：
（1）各种筹资方式筹集的资金占筹资总额的比重。
长期借款的比重=80÷1000×100%=8%
债券的比重=200÷1000×100%=20%
优先股的比重=120÷1000×100%=12%
普通股的比重=600÷1000×100%=60%
（2）计算综合资本成本率。
综合资本成本率=6%×8%+7%×20%+12%×12%+15%×60%=12.36%
方案2： 综合资本成本率=11.45%（计算方法同上）
方案3： 综合资本成本率=11.62%（计算方法同上）
比较以上三个筹资方案的综合资本成本率，方案2的最低，在其他有关因素大体相同的条件下，方案2是最好的筹资方案，其形成的资本结构可确定为该企业的最佳资本结构。企业可按此方案筹集资金，以实现其资本结构的最优化。
（二）每股利润分析法
每股利润分析法是指通过寻找每股利润平衡点来选择最佳资本结构的方法，即将息税前利润和每股利润这两大要素结合起来，分析资本结构与每股利润之间的关系，进而确定最佳资本结构的方法。由于这种方法需要确定每股利润的无差异点，因此也称每股利润无差异点法。决策程序为：第一步，计算每股利润无差异点；第二步，作每股利润无差异点图；第三步，每股利润无差异点处的息税前利润与预期息税前利润进行比较，选择最佳资本结构。该方法测算每股利润无差异点的计算公式为：
式中的
为每股利润无差异点处的息税前利润，I1、I2分别为两种筹资方式下的年利息，D1、D2为两种筹资方式下的优先股股利，T为所得税税率，N1、N2为两种筹资方式下的流通在外的普通股股数。
每股利润无差异点的息税前利润计算出来以后，可与预期的息税前利润进行比较，据以选择筹资方式。当预期的息税前利润大于无差异点息税前利润时，应采用负债筹资方式；当预期的息税前利润小于无差异点息税前利润时，应采用普通股筹资方式。
【例5-10】商运公司现有资本5000万元，其中：普通股4000万元，普通股股数1000万股，长期借款1000万元，借款年利率为10%。公司计划下年扩大规模，需追加投资800万元，拟发行价格为4元/股的普通股200万股，或发行年利率为12%的债券筹集。公司所得税税率为25%。试分析该公司应采用何种方式筹集资金。
把商运公司的资料代入公式得：
求得：
当息税前利润为676万元时，用两种筹资方式计算得到的普通股每股收益相同。即：
或：
作每股利润平衡点图，如图5-5所示。
在图5-5中可以看出，在每股利润平衡点上，两个方案的每股利润相等，均为0.36元。
由此判断，当预计息税前利润
>676万元时，利用负债筹资较为有利；当预计息税前利润<676万元时，不应再增加负债，以发行股票为宜；当预计息税前利润=676万元时，采用两种筹资方式没有差别。
这种方法只考虑了资本结构对每股利润的影响，并假设每股利润最大，股票价格也就最高。但把资本结构对股票的影响置之度外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值会有下降的趋势，所以，单纯的用每股利润分析法有时会做出错误的决策。但在资金市场不完善的时候，投资人主要根据每股利润的多少来做出投资决策，每股利润的增加也的确有利于股票价格的上升。
（三）公司价值比较法
公司价值比较法是指在充分反映财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算公司价值确定公司最佳资本结构的方法。与比较成本法和每股利润无差别点法相比，公司价值比较法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素的影响，进行资本结构的决策以公司价值最大为标准，更符合公司价值最大化的财务目标。但其测算原理及测算过程比较复杂，通常用于资本规模较大的上市公司。
1.公司价值的测算
关于公司价值的内容和测算基础与方法，目前主要有三种认识：
（1）公司价值等于其未来净收益（或现金流量）按照一定折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。其计算公式为：
式中的V代表公司的价值（公司未来净收益的折现值），EAT代表公司未来的年净收益（公司未来的年税后收益），K代表公司未来净收益的折现率。
使用这种方法不易确定的因素很多：一是公司未来的净收益不易确定；二是公司未来净收益的折现率不易确定。因此，这种测算方法尚难以在实践中应用。
（2）公司价值是其股票的现行市场价值。根据这种认识，公司股票的现行市场价值可按其现行市场价格来计算，故有其客观合理性，但还存在两个问题：一是公司股票受各种因素的影响，其市场价格处于经常的波动之中，每个交易日都有不同的价格，在这种现实条件下，公司的股票究竟按哪个市场交易日的价格来计算，这个问题尚未得到解决；二是公司价值的内容是否只包括股票的价值，是否还应包括长期债务的价值，而这两者之间又是相互影响的。如果公司的价值只包括股票的价值，那么就无需进行资本结构的决策，这种测算方法也就不能用于资本结构决策。
（3）公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和。与上述两种测算方法相比，这种测算方法比较合理，也比较现实。它至少有两个优点：一是从公司价值的内容来看，它不仅包括了公司股票的价值，而且还包括公司长期债务的价值；二是从公司净收益的归属来看，它属于公司的所有者即股东。因此，在测算公司价值时，这种测算方法的计算公式为：
V=B+S
式中的V代表公司的总价值（公司总资本的折现价值），B代表公司长期债务的折现价值，S代表公司股票的折现价值。
为了简化计算，设长期债务（含长期借款和长期债券）的现值等于其面值（或本金），股票的现值按公司未来净收益的折现现值计算，则计算公式为：
式中的S代表公司股票的折现价值，EBIT代表公司未来的年息税前利润，I代表公司长期债务年利息，T代表公司所得税税率，Ks代表公司股票资本成本率。
上述计算公式假设公司股票只有普通股。如果公司股票既有普通股又有优先股，则计算公式为：
式中的Dp代表公司优先股年股利，Ks代表公司普通股资本成本率。
2.公司资本成本率的计算
如果公司的全部长期资本由长期债务和普通股组成，则公司综合资本成本率的计算公式为：
式中的Kw代表公司综合资本成本率，代表公司长期债务税前资本成本率（可按公司长期债务年利率计算），Ks代表公司普通股资本成本率。
在这里，为了考虑公司筹资风险的影响，普通股资本成本率可运用资本资产定价模型来计算。
3.公司最佳资本结构的确定
运用上述原理计算公司的总价值和综合资本成本率，并以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构。
【例5-11】商运公司年息税前利润为1200万元，资本全部由普通股组成，股票账面价值2000万元，所得税税率30%。该公司认为目前的资本结构不合理，准备用平价发行债券（不考虑筹资费率）购回部分股票的办法予以调整。经过咨询调查，目前的债务资本结构和普通股资本结构情况如表5-6所示。
根据表5-6的资料，运用前述公司价值和公司资本成本率的测算方法，可以测算在不同长期债务规模下的公司价值和公司资本成本率，列入表5-7，据以可比较确定公司最佳资本结构。
从表5-7可以看出，在没有长期债权资本的情况下，商运公司的价值就是其原有普通股资本的价值，此时公司价值为6774万元。当该公司开始利用长期债权资本部分地替换普通股成本时，公司的价值开始上升，同时公司资本成本率开始下降；直到长期债权资本达到450万元时，公司的价值最大（6967万元），同时公司的资本成本率最低（12.05%）；而当公司的长期债权资本超过450万元后，公司的价值又开始下降，公司的资本成本率开始上升。因此，商运公司的长期债权资本为450万元时的资本结构为最佳资本结构。此时，该公司的长期资本价值总额为6967万元，其中，普通股资本价值为6517万元，长期债权资本价值为450万元。