学习目标
股权分置改革之后，定向增发是我国资本市场上上市公司股权再融资的一种最重要的方式。通过本案例学习，要掌握定向增发与配股、公开增发的股权再融资方式相比，有怎样的特点。对定向增发的核心问题——定向增发折价，当前存在哪几种理论阐释。本案例中上市公司又是如何将定向增发与股改捆绑于一起，实现控制权收益，侵害中小股东利益的。
一、问题的提出
根据股票发行对象的不同，可以将股票发行方式划分为公开发行与非公开发行，而非公开发行由于具有募集对象的特定性和发售方式的限制性，可以在不损害证券市场公平、保护中小股东利益的前提下，节约发行人筹资成本与时间、保守商业秘密，节省政府部门的监管资源。从我国股票发行制度的发展历程来看，公开发行股票的方式一直占据主导地位。随着证券市场全流通时代的到来，定向增发作为非公开发行的一种方式，现阶段已越来越受到政府监管部门、上市公司和投资者的青睐。但是，股票非公开发行方式在我国目前的境况却不容乐观，由于上市公司多由大股东控制，针对大股东的定向增发制度安排并未达到政府监管部门所要求的初衷——提高上市公司独立性和资产质量，这样，反而会演变成为大股东巩固自身控制权地位，侵害中小股东的利益的一种工具。
Grossman和Hart（1988）将“仅控股股东可以获得，其他股东不能共享的利益”定义为控制权收益。国内研究已发现，大股东会利用手中的控制权掏空上市公司，侵占中小股东利益。Dyck和Zingales（2004）研究指出，只有当获取公司资源为自己的利益服务这一行为不易被查实时，控股股东才会这么做。始于2005年的股权分置改革在使得上市公司大股东获得流通权，使公司治理拥有共同利益基础的同时，也给大股东的控制权地位带来了很大威胁，这一方面来自因股改对价支付所带来控股比例的下降，另一方面更来自股票市场的全流通为并购市场的活跃创造了积极条件，使最具市场竞争力的敌意收购的可能性大为增加；大股东为了巩固自身对上市公司的控制权地位以长久获取控制权收益，定向增发无疑成为一种较为隐蔽且低成本的手段。本章对云南驰宏锌锗股份有限公司（股票代码：600497，以下简称驰宏锌锗）定向增发案例的研究，恰恰证明了这一点。
二、理论分析框架
（一）定向增发制度的理论分析
证券法的立法目的之一是，通过强制性信息披露使投资者获取足以能使自己形成独立投资决策的信息，以尽力消除认购者与发行人之间以及认购者内部一般投资人与机构投资者之间的信息不对称性，最终使证券市场这一以信息与信心为主导的市场得以稳健运行，市场效率得以发挥。因此，以强制信息披露为根本核心的证券法正是通过对中小投资人的保护从而实现现代法制所追求的实质公平。而定向增发由于募集对象的特定性和发售方式的限制性，从而使其无需证券监管的直接介入即可达到这种公平，或者说，至少不会损害这种公平；这也就使得其能够在许多国家获得发行审核豁免，可以把政府监管资源更多地集中在公开发行股票的监管、査处违法活动及保护中小投资者上，这在经济上无疑是有效率的。可见，定向增发实质上也是“公平”与“效率”下的一种均衡态势。
定向增发的研究主要集中于定向增发下的折价问题，也就是其公告宣告超额报酬一般显著为正，这一点与公开发行下再融资宣告效果为负存在较大差异（Masulis and Korwar，1986；Kalay and Shimrat，1987）。基于上述现象，存在三种理论进行解释。
一种理论是基于减少管理层和股东间代理问题的监督效应假说，这种理论从所有权结构变化的角度分析，认为定向增发折价反映的是定向增发特定对象由于发行后股权集中度的提高从而对上市公司所提供的专家咨询服务或监督作用的一种补偿（Wruck，1989），或者是市场对由于所有权结构的变化（定向增发后一般会形成大股东，而大股东会提高监督作用）所导致的经营管理层将更加努力工作，从而企业经营业绩将会改善的一种预期（Hertzel and Smith，1993）。
另一种理论是从信息不对称的角度进行阐述，认为公司内部人和外部股东之间存在着信息不对称，而非公开发行是一种具有较低成本的信息沟通方式，从而可以有效解决价值低估和投资不足问题（Myers and Majluf，1984）；Hertzel和Smith（1993）的研究证实了这一点，发现信息不对称理论更能够解释规模较小的非公开发行公司样本。Hertzel和Smith（1993）还从另一角度表述认为，在信息不对称的假设下，投资人会因为定向增发股份为未注册股或受限制股票而具有闭锁期而要求折价，愈长的闭锁期使得投资人愈有动因去收集内部消息以评估公司价值，因此当信息不对称的程度愈高时，投资人所花费的发掘信息成本也越大，要求的折价也就越高。
还有一种理论是从控制权收益（Grossman and Hart，1988）的角度进行论述。Barclay等（2007）指出定向增发对象往往是消极投资者，只扮演着协助现有管理阶层巩固经营权而无法分享控制权收益，因此会要求部分折价予以补偿。Baek等（2006）则以韩国家族企业为研究背景，发现家族集团控制的上市公司间的定向增发是一种“掏空”（tunneling）行为，会使家族控股公司从中获益。定向增发理论的多样性和实证检验结果的不一致，使得我们必须进一步思考并研究问题所面临的制度背景。
（二）制度背景分析
我国在2005年新修订的《证券法》中，使非公开发行制度名正言顺；随之，为了“注重营造有利于积极稳妥解决股权分置问题的市场机制”，实行“新老划断”，对“完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励，同时改革再融资监管方式，提高再融资效率。”以此为契机，面向特定对象的定向增发作为对上市公司股权分置改革的激励措施，成为上市公司再融资的一项主要途径。2006年5月，证监会颁布第30号令《上市公司证券发行管理办法》，使上市公司非公开发行股票有了基本的管理制度，同时也意味着非公开发行也已不再是个别公.司的“特权”，而成为所有符合制度规定的上市公司直接融资的一种渠道。但是，从我国非公开发行制度来看，其与国外通常说的“非公开发行”最大的差异在于我国非公开发行同样需要政府部门的审核批准，制度设计定位于“应当有利于减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性；应当有利于提高资产质量、改善财务状况、增强持续盈利能力”。
我国上市公司大多由原先存在的国有企业改制而成，这使得上市公司具有显著的共有特征：股权分置（股权分置改革之前）、股权集中度较高和国有控股。上市公司股权集中度高使监督效应假说缺乏解释力；同时，大股东控股地位使得大股东成为上市公司的“内部人”，因此Hertzel和Smith（1993）言下的信息不对称理论也难有说服力。控制权收益下的补偿或家族共同控制下的“掏空”视角也不能完全解释国内目前针对大股东的定向增发现象和问题，而通过本章案例研究，我们发现从控制权收益另一角度出发，可以为此提供一个合理的解释。国内已有研究发现，大股东会利用手中的控制权掏空上市公司，侵占中小股东利益。
三、案例背景介绍
（一）驰宏锌锗与其大股东云南冶金集团的基本情况
驰宏锌锗系在云南会泽铅锌矿的基础上，于2000年7月18日由云南会泽铅锌矿、云南富盛铅锌有限公司、昆明理工大学、会泽县国有资产持股经营有限责任公司、云南以礼河实业有限公司和云南北电电力实业有限公司共同发起设立，注册资本为9 000万元。2003年，原云南会泽铅锌矿将所持股份全部无偿划转给云南冶金集团总公司，云南北电电力实业有限公司将其持有的股份全部转让给会泽县国有资产持股经营有限责任公司后，公司于2004年4月在上海证券交易所上市。驰宏碎锗是我国目前唯一的集采、选、冶为一体的国家大Ⅰ型铅锌生产企业，铅锌产品产量居我国第五位，锗产品产量居我国第一位，是中国苜家最大的有色金属冶炼企业之一。公司享受国家西部大开发有关减按15%的所得税税率优惠政策。公司曾先后荣获全国设备管理优秀单位、国家科技攻关授奖成果单位、全国冶金系统职工教育先进单位、“AAA”银行信用等级等数百项荣誉称号。可见，驰宏锌锗具有很强的经营实力和很髙的市场地位。
云南冶金集团总公司（以下简称云冶集团或称大股东），前身为云南省冶金工业厅。1989年2月，经云南省人民政府批准改制为经济实体，是云南省第一批建立现代企业制度试点单位和全省第一批重点培育的大型企业集团，1999年10月被国务院列为国家520户重点企业（集团）之一。云冶集团注册资本55 119万元。截至2005年12月31日，云冶集团资产总额1 091 770万元，所有者权益377 994万元，2005年度实现销售收人781 762万元，净利润29 087万元。云冶集团在股改之前持有驰宏锌锗股份8 237.86万股，占总股本的51.49%，是驰宏锌锗的控股股东。
（二）驰宏锌锗定向增发的事件过程
驰宏锌锗的定向增发可谓一波三折，并且由于其和公司的股权分置改革捆绑在一起，更增加了其扑朔迷离的味道。驰宏锌锗的定向增发过程见表3-1。
从驰宏锌锗定向增发过程来看，有几点值得特别关注：一是股改和定向增发捆绑于一起，“互为前提、同步推进”；二是股改预案出台前长期停牌，长达50多天；三是股改对价方案经历了数次变更。这里面是不是有什么玄机呢？我们下面逐渐进行分析。
四、案例分析
（一）巩固控制权地位：股权分置改革与定向增发捆绑于一起
对于为何股改要与定向增发捆绑于一起实施，时任云冶集团的总经理董英表示，主要原因有二：一是驰宏锌锗资源当中含有国家重要战略资源——锗金属，如果只进行股改，云冶集团控股比将由51.49%下降到40%左右，在很长一段时间将会面临境外同行收购的风险。二是由于昭通矿铅锌资源储量丰富，将其收购至上市公司，不仅有利于提高公司金属矿石的保有储量和采选冶炼能力，还将有效消除潜在的同业竞争。这些理由可信吗？
1.大股东为何非要绝对控股
根据《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见》（国办发[2006]97号）的通知，国有资本的控制力是指国有经济保持绝对控股或相对控股；国资委据此进一步明确了相应的行业划分，绝对控股的行业主要指关系到国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，即军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等，而对基础性和支柱产业领域的重要骨干企业保持较强控制力，即装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属、化工、勘探设计、科技等行业。可见，驰宏锌锗所处的行业属于有色金属行业，国家并不强制要求其绝对控股，只要求相对控股即可。
那么是不是股改后驰宏锌锗的相对控股很不稳固，其地位会受到很大的威胁呢？我们研究了驰宏锌锗2005年年报和2006年一季度报告，其除了大股东云冶集团持股比例达到51.49%外，其余股东无论是非流通法人股还是流通股，没有一家达到5%，并且在公司的前十大股东中，没有一家境外战略机构投资者持股。显见，如果单单进行股改而不进行定向增发，大股东云冶集团所代表的国有资本也足以保证对上市公司的控制力。
同时，我们进一步比较了与驰宏锌锗同行业的其他上市公司的股权结构（见表3-2），发现其他同行业上市公司在股改之后没有一家的股权结构达到绝对控股地位，均值只有37.77%（中值35.84%），驰宏锌锗股改后大股东持股比例51.32%远远超过了行业均值和中位数。
2.为什么不能在股改之后再进行绝对控股
退一步而言，假使驰宏锌锗的“战略”地位如此之重要，以致达到国有经济必须绝对控股的地步，那么代表国有资本的大股东能否在股改之后再进行增资控股呢？这样是否存在政策上的限制呢？
国资委发布的《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》（国资发产权[2005]111号）规定“股权分置改革完成一定时期后……国有股东可以通过从资本市场增持公司股份的方式，巩固和增强自身控股地位，以保证国有经济布局和结构战略性调整目标的顺利实现”。《关于上市公司股权分置改革的指导意见》（证监发[2005]80号）也强调“必要时国有股股东可通过证券市场增持股份”，可见，驰宏锌锗根本没必要将定向增发与本已复杂的股改捆绑在一起，完全可以在股权分置改革完成后再进行针对大股东的定向增发，或者大股东直接从证券市场上增持股份以达到绝对控股地位，这样也就更加能够保证股权分置改革过程符合“公开、公平、公正”的原则。
3.如果股改与定向增发分别进行，境况又是如何
我们设想在股权分置改革之后，大股东即进行定向增发，那么此时成本是多少呢？驰宏锌锗2006年6月6日公布的《股权分置改革方案实施公告》标志其股权分置改革完成，计算此后的20个交易日的股票均价为33.91元，相较于其实际定向增发价格19.17元，云冶集团需要多支付成本51 590万元，这是2005年驰宏锌锗当年净利润的3.94倍，是云冶集团当年净利润的1.77倍。可见，大股东将定向增发捆绑于股改，从上市公司获取了巨额收益。
再换一个角度，面对如此具有诱惑力的大股东资产，驰宏锌锗是否可以在股改之前收购这项资产呢？鉴于《关于上市公司股权分置改革的指导意见》（证监发[2005]80号）中要求实行“新老划断”，“对完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资”，因此，驰宏锌锗无法在股改之前进行定向增发，而只能通过资产置换来获得这项“优质”资源，我们来看一下股改前的驰宏锌锗是否有实力以其他方式收购大股东云冶集团下的昭通铅锌矿（其评估收购价款为80184万元）。
从图3-1中可以清楚看出，驰宏锌锗自上市以来经营状况获得稳步提升，特别是2006年一季度经营绩效得到质的飞跃，其净利润、经营活动现金流相较于2005年同期分别上涨了182%、450%，达到了10 733万元、14 093万元，自由现金流更是由2005年一季度的-17 287万元扭转达到了历史最高点7 264万元，其完全有实力分阶段对大股东的资产通过现金或其他组合方式进行收购。同时，我们从表3-3也可看到，驰宏锌锗自上市以来每年都有分红方案，特别是2006年8月实施的2005年分红派息方案共计派发现金红利达到了8 000万元，这足以说明其有较为充足的自由现金流可供支配；在定向增发完成后的2006年度，一次性派现达到58 500万元，竖立了A股历史上派现金额的新标杆，这也从侧面说明了驰宏锌锗根本没必要通过定向增发来收购大股东资产，而完全可以通过自由现金流来收购这项资产的目的。
因此，通过前述分析可以看出，驰宏锌锗大股东之所以将股改与定向增发捆绑于一起的真正原因在于大股东不想使自己对上市公司的控制权受到丝毫威胁，因为证券市场的全流通，为上市公司控制权的争夺创造了条件，使敌意收购的可能性大为增加；大股东为了巩固自己对上市公司的控制权，为了长久的获取控制权收益，采用定向增发无疑是一项低成本的手段。
（二）获取控制权收益：定向增发定价、资产注入
1.大股东对定向增发发行价格的操纵行为
非公开发行价格关乎新老股东的切身利益，直接影响到原有股东的持股成本或在二级市场上的资本利得，因此，非公开发行对象无不希望以尽可能低的价格认购股份。按照《上市公司发行管理办法》中关于非公开发行价格的原则性规定，“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%”，显见，基准日前20个交易日公司的股价水平是发行定价之关键。我们来看一下驰宏锌锗和大股东云冶集团是怎样在这上面做文章的。
驰宏锌锗采取的直接手段就是借股改之名，长期停牌，从而借规则变相人为压低定向增发发行价格。驰宏锌锗股改预案停牌时间（从2006年2月27日至2006年4月24日）长达41个交易日，在这期间由于有色金属锌等价格的飞涨，使得相关行业的上市公司股价随之大涨，进而使得驰宏锌锗定向增发的定价依据完全失去了参考意义。
从图3-2可以看出，LME（伦敦金属交易所）锌的价格在驰宏锌锗股改停盘期间由2 249美元/吨涨至3 360美元/吨，上涨幅度达49.90%；国内价格也由19 950元/吨持续攀升到30 350元/吨，上涨幅度达52.13%。锌价铬的上涨直接导致了相关行业上市公司股价的大幅上涨。我们进一步分析了同行业其他上市公司在驰宏锌锗停牌期间的市场超额回报（见图3-3），发现其达到了50%，也就是说驰宏锌锗定向增发的理论参考价格至少应该是30.39元，可见漫长的停脾给大股东云冶集团带来的直接收益高达3.93亿元，而这也远远超过2005年末上市公司的净利润1.31亿元和大股东云冶集团的净利润2.91亿元。
我们进一步分析了驰宏锌锗同行业可比上市公司的发行市盈率和发行市净率（为便于比较，我们选取当时已股改过的同行业上市公司中金岭南和宏达股份作为参照样本，这也是驰宏锌锗《股权分置改革说明书》中的股改对价参照公司），见表3-4。可见，驰宏锌锗定向增发股份的市盈率和市净率都远低于同类可比的两家上市公司的均值，特别是市盈率不及均值的1/2，显见，定向增发定价太低。
2.定向增发所认购大股东资产的质量问题
驰宏锌锗定向增发对象是大股东云冶集团下的昭通铅锌矿100%权益，这项资产以2005年12月31日为评估基准日，经山东乾聚有限责任会计师事务所（以下简称“山东乾聚”）评估后，其资产评估净值为82 535万元，扣除评估基准日累计未分配利润2 351万元后，收购价款为80 184万元。这在以下方面存在诸多疑点。
（1）上市公司所认购大股东资产的质量值得怀疑。通过分析山东乾聚出具的《资产评估报告书》（以下简称报告书），发现事务所对昭通铅锌矿流动资产、固定资产、无形资产等采用的是重置成本法，负债采用的是核实法。但是重置成本法与经典公司内在价值估价方法的核心思想是相悖的，因为重置成本法只适用于单项资产的价值评估。而收购的资产昭通铅锌矿原本是一家独立法人，是一家集采矿、选矿、金属冶炼为一体的大型企业，因此是一项整体资产而不是单项资产，故而我们可以从公司定价理论出发以寻找更为合适的评估方法，以对评估结果进行验证。
我们采用收益现值法，假设公司持续经营，且不考虑增长率的估值模型:
（其中V0代表公司价值，X0代表当年净利润，r代表资本成本）。通过评估报告，我们知道昭通铅锌矿评估基准日的净利润为2 060万元，评估资产价值为82 534.85万元，可以推算而知r为2.5%，这说明昭通铅锌矿的股权融资成本非常之低，以至于基本与当时银行1年期定期存款利率2.52%持平，这显然是不合理的，说明严重高估了昭通铅锌矿的资产价值。同时，我们分析了报告书中对昭通铅锌矿收购后2006年和2007年的盈利预测，发现2006年购并后预测其净利润可达16 374.84万元，同比增加了695%，增长如此之高，报告书解释为“参照2006年第一季度平均市场价格”，也就是说这来源于产品价格的上涨（主要是锌），而产品在1年内上涨近1倍显然是不切合实际的（从图3-2中我们也可以看出，实际上锌当年价格只上涨了1.5倍）。因此，即使不考虑企业并购所需时间的整合成本，也已远远超出了行业平均水平，而且还说明了注册会计师没有遵循应有的谨慎性原则。
我们进一步分析了与昭通铅锌矿同行业上市公司的财务指标（见表3-5），发现无论是2005年评估前，还是评估后，以及2002〜2005年间的平均盈利能力，其资产收益率和净资产报酬率都远远小于同行业的均值和中值；同时，我们分析了市净率和市盈率指标，发现其也高于行业均值或中值，因此，这不得不让我们进一步怀疑评估价值的真实性。由上也可看出，政府部门所设计定向增发这项制度安排的目标之一，“有利于提高资产质量、改善财务状况、增强持续盈利能力”是难以实现的。
（2）中介机构的独立性值得怀疑。中介机构出具报告的可信性除了来自中介机构良好的市场声誉外，独立性亦是一重要方面。在本案例中，出具资产评估报告书的山东乾聚的委托方是昭通铅锌矿，其实质也就是驰宏锌锗的大股东云冶集团，这一安排显然存在颇多问题。其一：资产评估公司受雇于大股东，提高了大股东收买中介机构的可能性；其二，本次股改和定向增发捆绑议案由大股东提出，驰宏锌锗本身就处于定向增发收购大股东资产的被动地位，此举更加剧了对评估报告可信度的疑问。因此，本案例中似乎由上市公司聘请评估公司更为合适，这样评估报告也就更能够代表上市公司全体股东的利益。
3.股东大会捆绑方案的通过值得质疑
驰宏锌锗在2006年5月24日召开就定向增发的临时股东大会，审议新增股份收购资产、新老股东共享新增股份前滚存的利润和授权董事会全权处理此次新增股份收购资产等相关事宜这三项表决议案。但是，大股东云冶集团仅认定第一项为关联交易行为并进行了回避，因此三项议案均“高票”通过。但是，后两项表决议案是不是关联交易，并且表决通过的持股比例要求应该是多少呢？
根据2006年《上市公司证券发行管理办法》的规定，“股东大会就发行证券事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。向本公司特定的股东及其关联人发行证券的，股东大会就发行方案进行表决时，关联股东应当回避。”同时，《上市公司股东大会规则》（证监发[2006]21号）也规定，“股东与股东大会拟审议事项有关联关系时，应当回避表决。”可见，关联交易的判定要遵从“实质重于形式”的原则，关键在于看表决议案与股东是否存在利害关系，而且这种关联交易的实施是否存在侵害其他非关联股东利益的可能。第二项议案“新老股东共享新增股份前滚存利润”，实质上表决的是对大股东云冶集团定向增发的股份能否享受上市公司以前年度滚存利润的事项，第三项议案实质上是就此项涉及大股东利益的重大关联交易事项的授权问题，也是定向增发过程中关联交易实现的必备条件，因此大股东云冶集团都是这两项议案的利害关联方，均须对这两项议案回避表决。同时，这第二、第三项议案均为定向增发的相关事项或增资方案的组成部分，为定向增发操作实施过程中的必备要件，其都属股东大会特别议案（涉及增加注册资本），故均须持表决权的股东三分之二以上的通过率。
由上分析，此次股东大会的合法结果应当是：第二、第三项议案赞成票率分别为63.51%，66.73%，其实质是该股东大会的第二项议案实际上被否决，第三项议案则勉强通过。可见，造成定向增发议案“高票”通过的假象的缘由在于关联方大股东云冶集团就关联事项未回避。换一个角度而言，这也说明小股东在股东大会上人微言轻，加之缺乏股权制衡，股东大会完全掌控于拥有绝对控制权的大股东手中。
（三）定向增发是否提高了上市公司的独立性
我们分析了定向增发后公司董事会和监事会的主要人员情况（见表3-6）。发现定向增发后，董事会虽然进行了改选（原董事长朱崇仁等人离职），但是董事会成员中除独立董事外基本上都来自大股东云冶集团，且在大股东单位担当重要职务，而独立董事缺乏独立性是使得当前我国独立董事制度未能在公司治理中发挥实质性作用所面临的不争事实，因此上市公司仍牢牢把持于大股东云冶集团手中；加之，这些成员均只在大股东云冶集团而不在上市公司领取薪酬，这至少说明他们的薪酬契约的签订和考核要由大股东说了算，其切身利益与云冶集团紧密相关，也就会更加关注于大股东集团的利益。由此也可看出政府部门所设计的定向增发制度安排旨在增强上市公司的独立性的目标没有实现。
（四）定向增发是否增加了股东财富
我们进一步分析了定向增发对股东财富价值的影响，以实际证据来检验大股东通过定向增发所注入资产后是否提高了上市公司的资产质量、增强了其持续盈利的能力。我们以证监会核准驰宏锌锗定向增发议案为基准日（2006年11月27日），表示增发资产昭通铅锌矿实际注入上市公司的时间，以股票投资回报率来衡量定向增发后的公司长期业绩。为了更清晰地了解驰宏锌锗增发后的长期业绩，我们构造了一个与驰宏锌锗同行业的铅锌投资组合以进行比较说明。
可以看出，定向增发资产在初始阶段是能够得到投资者认可的，市场预期良好，其累积超额收益（CAR1）要明显高于我们所构造的铅锌投资组合。但是，随着时间的推移，下降趋势十分明显，已由最高时的0.64下降到2007年9月30日的0.16，表明了市场投资者对驰宏锌锗定向增发行为理性预期的回归，这和上证综指相比的累积超额回报（CAR0）得出了类似的结果。
定向增发后股票回报率如图3-4所示。
我们知道，新注入资产效用的发挥是需要时间的，而这效用发挥的过程，也就是资产质量得到检验的过程。通过上述分析，我们发现，驰宏锌锗通过定向增发，大股东所注入的资产是不能令人满意的，累计超额报酬下降的趋势恰恰再次验证了定向增发大股东资产质量的可疑性，同时，这也说明了政府所设计的针对大股东定向增发这项制度安排所能达到“提高资产质量、改善财务状况、增强持续盈利能力”目标的可信性存在疑问。
五、结论
本章通过对驰宏锌锗定向增发的案例进行研究，发现大股东通过将股改和定向增发捆绑于一起，操纵定向增发发行价格、利用低质资产认购股份等手段巩固了在上市公司的控制权地位，获取了控制权收益，使中小股东利益受损。本研究还使我们认识到，由于作为市场运行机制规则制定者的政府所设计的非公开发行制度的缺陷，致使大股东利用对上市公司的控制权，轻易地通过定向增发这一关联交易“谋求”到了自身利益的最大化，侵害了小股东的利益，加剧了大股东和小股东之间的代理冲突。