学习目标
企业合并是最为重要的一项资源配置活动。通过本案例学习，要求掌握企业合并动因的理论解释，尤其是掌握具有中国特色的同一控制下的企业合并的动因。计算并评价企业合并带来的经济后果。
一、问题的提出
自20世纪以来，西方发达国家掀起了一次又一次的合并浪潮。美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者施蒂格勒曾经说过：没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的合并而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。随着市场经济体制的建立和完善，立足规模经济做大做强、跻身世界知名企业行列，已成为我国企业、尤其是上市公司追求的重要目标。因此，近年来我国企业的合并案例也越来越多，企业的收购兼并日趋复杂，对会计政策的规范化提出了更高的要求。
企业合并的会计政策选择一直是国际上最具争议的话题之一。不仅会计界热衷于购买法和权益结合法之争，工商界和政界也对此的争论乐此不疲。1999年完成的新潮实业与新牟股份的合并，成为我国第一个公开的同一控制下的企业合并。随后的1999年6月，清华同方与鲁颖电子的换股合并正式获得证监会的批准，成为首例按国家有关规定履行、以股权交换方式完成的合并。而2003年TCL集团吸收兼并了TCL通讯，引发了我国对于购买法和权益结合法的争论。争论的主要焦点是：TCL集团应当采用权益结合法还是购买法？不同会计政策的选择是否会产生不同的经济后果？
同一控制下的企业合并之所以受到上市公司的广为推崇，在于其较之其他融资方式具有不可替代的优势：企业合并可以使资源得到优化配置，可形成规模经济，降低企业的生产销售成本，增强企业的竞争力。尽管如此，同一控制下的企业合并可能带来垄断的形成，抬高产品的价格，筑起高度歧视的平台，不但损害消费者利益，同时也严重限制了市场竞争，损害中小企业的发展，这是反垄断法对企业合并进行规制的现实原因。更为重要的是，同一控制下的企业合并的方案和过程涉及公司利益在股东之间的重新分配，因此其在理论上为大股东提供了通过支付较低的对价、注入不良资产等实现利益输送的途径。合并方还具有操纵评估值、达到其预定的同一控制下的企业合并股份数的动机。同一控制下的企业合并还缺少交易双方讨价还价的博弈过程。同一控制下的企业合并与配股、增发等融资方式相比，还属于中国资本市场上的新生产物，因此相关的法律规范和监管、审核政策及制度也不如其他的再融资方式健全，这使得潜在的利益输送问题可能更为突出。上述问题的存在会影响到同一控制下的企业合并作用的发挥以及资本市场融资的效率。同一控制下的企业合并的核心之一就是规范合并时定价以及如何更好地保护中小投资者的利益，防止利益输送。鉴于目前对同一控制下的企业合并相关理论研究的缺乏，特别是缺少实证研究的支撑和市场的反馈，上述政策中的一些具体操作和应用尚处于急需完善的状态。因此，如何更好地规范同一控制下的企业合并的操作，使其能够以公平、合理的方式发挥再融资的优势，仍将是监管层未来需要重点解决的课题。这就使研究同一控制下的企业合并特别是通过现有的企业合并理论和代理理论分析大股东在同一控制下的企业合并中与中小股东的利益冲突，并具体考察大股东的行为是更多地符合利益输送的假说还是利益协同的假说，显得尤为迫切。而案例研究可以为我们提供更为深入的证据，并且为相关政策的具体改进和规范提供一定的方向和依据。本章运用现有的同一控制下的企业合并理论以及代理成本的框架，结合我国特有的制度背景，对ST万杰（股票代码：600223）这一同一控制下的企业合并的案例进行了深入的理论分析，系统剖析了大股东在同一控制下的企业合并过程中的机会主义行为及其经济后果。研究结果显示，本次合并不具备市场自由选择合并中的协同效应特征；合并与我国资本市场环境下备受关注的保牌有关；主要为了避免ST万杰退市，保住壳资源。这是当地政府推动下企业合并的案例。本章对正在逐步完善中的同一控制下的企业合并相关政策和法规的制定具有一定的启示意义。
二、理论分析框架
我国财政部2006年2月15日颁布的《企业会计准则第20号——企业合并》中规定，企业合并是指将两个或者两个以上单独的企业合并形成一个报告主体的交易或者事项。企业合并分为同一控制下企业合并和非同一控制下企业合并。同—控制下企业合并是指参与合并的企业在合并前后均受同一方或者相同的多方最终控制且该控制非暂时性的。同一控制下企业合并由于不属于交易，属于资产、负债的重新组合，其作价往往不公允。同一控制下企业合并的形式包含但不限于以下几种：对被合并企业会计政策进行调整后，由合并企业以货币形式按被合并企业的净资产金额进行支付；以应收账款和其他应收款支付被合并企业净资产金额；以承担被合并方债务的方式支付被合并企业净资产金额；以发行普通股的形式支付被合并企业净资产金额。同一控制下的企业合并被理解为“集团内部的整合事项”，盈利过程未完成，不允许确认损益，只调整权益，且计量属性选择账面价值。同一控制方下的企业合并，遵从权益结合法，合并利润表和合并现金流量表包括被合并企业合并前所实现的利润和现金流量。
（一）同一控制下企业合并动因
同一控制下企业合并指参与合并的企业合并前后均受同一方或相同的多方的最终控制且该控制并非暂时性的。同一控制下企业合并会计处理的重要假设前提是，认为同一控制下企业合并是两个或多个参与合并企业权益的重新组合。由于最终控制方的存在，从最终控制方的角度出发，该类企业合并一定程度上并不会造成企业集团经济利益流入和流出，最终控制方在合并前后实际控制的经济资源并没有发生变化，有关交易事项不应视为出售或购买。依据该假设，同一控制下企业合并的会计处理原则是合并方在合并中取得的被合并方各项资产、负债应维持其在被合并方的原账面价值不变，以合并日享有被合并方账面所有者权益份额作为长期股权投资的成本。企业合并可能的经济动因包括：①整合资源，实现整体上市。②达到协同效应、市场效应，形成经济资源的联合。③通过合并来进行利润操纵，以达到保牌、配股或避免违反债务契约[陈信元，陈冬华（2000）]。④管理层通过合并来增加可控制的资源，进而相应增加公司管理层的报酬[Jensen（1986）]。
（二）同一控制下企业合并的经济后果
在这一方面并没有得出一致的结论。有研究表明：无论是采用权益结合法还是采用购买法的公司，在合并后都没有产生非正常回报。投资者有能力对公司报告的会计政策差异进行调整。不同会计政策与股票市场的反应几乎没有直接关系，投资者有能力识别会计政策的差异，并进行有效的调整[Hong，Kaplan，Mandelker（1978）；Hong，Kaplan，Mandelker（1978）；Davis（1990）；Vincent（1997）；Waston，Johnson（1999）；Chatraphorn（2001）；Hemang，Henning，Magliolo（2002）]。也有研究表明，采用不同的合并会计政策对公司业绩和公司价值会产生不同的影响。采用权益结合法对合并公司报告期的业绩产生有利的影响；且可以显著降低报表上的并购成本。确认摊销合并溢价，将显著降低合并公司ROE的13%〜22%和EPS的4%〜5%。且这种影响的幅度既与行业因素有关，也与溢价的摊销方法有关[Ayers，Lefanowicz，Robinson（2000）]。在非受限期，采用权益结合法的公司会增加股东的价值，其表现略优于采用购买法的公司；在受限期，权益结合法显著降低股东的价值。采用权益结合法的公司，存在根本性的代理冲突，管理层以替股东创造较低价值为代价，采用权益结合法报告较高盈利从中受益[Hollis，LaFond，Olsson（2002）]。在合并的12个月内，采用权益结合法的公司，其EPS增长了21.1%；其股价低于平均S&P500指数[Bancorp Piper Jaffray（1999）]。并购方的股东财富通常会出现一定的损失，而被并购方的股东会获得显著的收益[Jensen，Ruback（1983）]。陈信元和李冬平（2000）通过对清华同方和鲁颖电子换股合并的案例分析后发现，鲁颖电子流通股股东获得累计约96%的非正常报酬；清华同方流通股股东获得累计非正常报酬为2.5%〜5.88%。
尽管国外对企业合并会计的经济后果进行了大量的实证研究，但由于采用不同的方法和样本，研究得出的结论差异很大。此外，我国的监管政策、监管环境、企业激励机制和企业规模等都有可能因此而造成不同的经济后果。
三、案例概况与案例问题.
（一）公司简介
山东万杰高科技股份有限公司的前身山东淄博万通达股份有限公司，于1993年1月18日由万杰集团有限责任公司作为主要发起人，联合淄博第五棉纺织厂、山东淄博万通达工业技术研究所、淄博岜山染料化工厂、淄博市博山毛巾厂等四家发起人共同发起，以定向募集方式设立。1995年11月，公司吸收合并了万杰集团有限责任公司下属的博山热电厂。公司于1996年7月更名为山东淄博万杰实业有限公司。1998年6月，公司吸收合并了山东淄博万杰医疗股份有限公司。1999年9月13日，公司在上海证券交易所上市。公开发行后，公司总股本为41 250万股。其中，发起人法人股24 995万股，占公司总股本的60.59%；内部职工股5 255万股，占公司总股本的12.74%；社会公众股11 000万股，占公司总股本的26.67%。2000年10月，公司名称变更为山东万杰高科技股份有限公司。万杰集团医疗和化纤产业基本涵盖上市公司之内。公司原股东万杰集团曾一度登上山东民营企业的榜首，在山东淄博当地，万杰集团几乎无人不晓。2003年，当地淄博钢铁公司已经资不抵债，濒临破产。在淄博当地，区属国企之间形成一个担保圏，一荣俱荣，一损俱损，一旦淄博钢铁破产，必定带来当地国企的连锁反应，这是当地政府所不愿意看到的，淄博钢铁必须寻找重组方。而淄博钢铁的贷款银行，为避免付出的贷款成为坏账，也不希望淄博钢铁破产倒闭。作为淄博当地的最大企业，万杰集团也有一个扩张的内在需求。万杰集团当时的资金已经很紧张，如果能够将淄博钢铁项目揽到名下，换取银行附送的流动资金贷款，则可以缓解万杰的资金紧张情况。2003年3月，在淄博市博山区政府推动下，万杰集团投入自有资金和银行贷款42亿元，开始介入钢铁行业。但2003年I2月，万杰钢铁项目遭到了国家对于钢铁产能的宏观调控而被迫叫停。后来几经努力，国家发改委同意万杰项目重新启动。截至2004年，万杰集团的总资产已经髙达116亿，成员企业70余个，形成医疗、教育、钢铁、化纤、三产等几大产业链条。2005年之后，公司业绩开始走向下坡路，连续4年的业绩亏损导致股票被特别处理。截至2007年6月30日，*ST万杰（600223）总负债34.27亿元，其中银行负债约31亿元。如果2007年不能力挽34亿巨亏，*ST万杰势必退市。淄博市人民政府出面协助重组方实施债务重组，并初步承诺重组后的公司按债权银行合计贷款总额不高于50%的比例进行承载。
（二）合并事件介绍
2007年10月8日，*ST万杰（600223）发布公告，10月6日，公司第一大股东万杰集团有限责任公司与山东省商业集团总公司、淄博市人民政府、山东省国资委四方签署协议。根据四方协议，资产重组之前，先要对*ST万杰的债务进行重组。流动负债由*ST万杰的大股东万杰集团有限责任公司协助重组方按不高于50%的偿还比例进行谈判，力争一次性解决。债务重组后，按照债务与资产相匹配的原则，由上市公司和未来置出资产承接方对相应比例债务进行承载。公告称，*ST万杰的资产重组将本着整体盘活、部分资产剥离的原则进行，结合债务重组，对上市公司部分资产与重组方置入资产进行整合，保留化纤、纺织、热电及与之相关联的主营业务。淄博万杰肿瘤医院、山东万杰医学高等专科学校等资产置换出上市公司后，可以移交给淄博市人民政府承接。此外，为保证重组后上市公司资产的相对完整，本次重组将实施资产整合与定向增发合并进行，重组方将其拥有的房地产类资产注入上市公司。淄博市人民政府将对本次资产重组和重组后的上市公司给予政策支持。重组后上市公司的原注册地保持不变。
公开资料显示，山东省商业集团总公司简称鲁商集团是1992年年底由山东省商业厅整建制转体组建的大型国有企业，是银座股份（600858）的大股东。鲁商集团是以现代零售为主业，以生物制药和房地产为重点产业，并涉足教育、酒店、传媒、投资等多个领域的企业集团，从业人员近5万人。2006年，集团销售收入100多亿元，总资产75亿元，实现利税10亿元。鲁商集团旗下从事房地产业务的公司名为山东省鲁商置业（集团）有限公司，下设山东银座久信房地产开发有限公司等13家项目公司，主要集中在青岛、临沂、东营、莱芜、泰安等山东省内城市，年开发量逾100万平方米，年投资额超过30亿元。
2008年1月10日，*ST万杰第六届董事会第三次会议审议通过了《关于山东万杰高科技股份有限公司重大资产置换暨非公开发行股份购买资产的议案》（草案）。2008年7月6日，公司第六届董事会第五次会议审议通过了万杰高科重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易的相关议案，并与山东省商业集团总公司、鲁商集团有限公司、山东世界贸易中心、山东省通利商业管理服务中心、北京东方航华投资有限公司签署了《重大资产置换及发行股份购买资产协议书》。协议书确定的方案为：以2008年4月30日为基准日，依据评估净值，公司全部资产和负债作价5.09亿元与上述五家交易对方持有的山东商业房地产开发有限公司100%股权、山东银座地产有限公司100%股权、北京银座合智房地产开发有限公司100%股权、山东省鲁商置业有限公司100%股权、泰安银座房地产开发有限公司87%股权以及东营银座房地产开发有限公司85%股权中价值相对应的部分进行资产置换；同时，公司以每股5.78元的价格向上述发行对象非公开发行股份464 718 000股，用于收购发行对象所投入股权价值减去上述资产置换价值后的剩余部分。2008年7月鉍日，公司2008年第二次临时股东大会审议通过了本次重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易的相关议案。2008年12月16日，中国证监会出具了《关于核准山东万杰高科技股份有限公司重大资产重组及向山东省商业集团总公司、山东银座集团投资有限责任公司、山东世界贸易中心、山东省通利商业管理服务中心、北京东方航华投资有限公司发行股份购买资产的批复》，核准公司本次重大资产重组及向上述五家发行对象发行股份购买相关资产。核准公司本次重大资产重组及向上述五家发行对象发行股份购买相关资产，向山东省商业集团总公司发行366 739 200股人民币普通股、向鲁商集团有限公司（原称山东银座集团投资有限责任公司）发行34 432 500股人民币普通股、向山东世界贸易中心发行38 441 600股人民币普通股、向山东省通利商业管理服务中心发行1 181 600股人民币普通股、向北京东方航华投资有限公司发行23 923 100股人民币普通股。共计发行股份464 718 000股。2008年12月30日，公司第六届董事会第九次会议审议并通过了《重大资产置换及发行股份购买资产之交割事宜确认协议书》，约定“交割日”为2008年12月20日。2009年1月6日，公司在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理完向上述五家发行对象的股份登记工作，中国证券登记结算有限责任公司上海分公司出具了《证券变更登记证明》。
公司同一控制下企业合并的认定依据：2008年7月3日，鲁商集团持有公司29.838%股权，成为公司具有股权关系的实际控制人。2008年12月30日，实施重大资产置换及发行股份购买资产交易完成后，鲁商集团将增持股份52.62%。2007年5月15日，深圳证券交易所公司管理部发布的《上市公司执行新会计准则备忘录》第4号规定：在重组方已实质上成为公司控股股东的情况下，根据实质重于形式的原则，公司向其发行新股以收购其持有的其他公司的股权投资（假设为控股权）。通常情况下，如有确凿证据表明重组方对公司仍存在控制关系，则可将上述交易认定为同一控制条件下的企业合并。根据鲁商集团及其关联方本次交易出具的承诺函显示，鲁商集团持有上市公司的股权并非暂时性持有，并有确凿证据表明鲁商集团在交易完成后的未来1年以内对公司仍存在控制关系。公司由此编制2008年年报时对该笔交易行为采用同一控制下企业合并进行列报。2008年7月6日，公司与特定非公开发行方签署了《重大资产置换及发行股份购买资产协议书》，双方明确在评估基准日至实际交割日期间，置出资产的损益由公司享有或承担，交割基准日后置出资产发生损益由资产承接方享有或承担；评估基准日至实际交割日期间，置入资产的收益由公司享有，损失由非公开发行方按占置入资产的比例分别承担，交割基准日后置入资产发生损益由公司享有或承担。评估基准日公司置出资产的评估价值为508 984 000元，实际交割日即2008年12月20日置出资产的评估价值为152 364 126.59元，自评估基准日至实际交割日期间，由于公司经营亏损，置出资产的评估价值减少了356 619 873.41元，按照发行股份的分配比例，该损失由公司向特定非公开发行方作为应付款暂时挂账，支付时间另行协商；评估基准日置入资产评估价值为3 195 055 551元，实际交割日评估值为3 210 857 395.25元，期间评估增值15 802 063.34元，该收益由公司享有。
公司合并进程表由表9-1所示。
合并后的前十大股东情况如表9-2所示。
四、同一控制下的企业合并是否形成了协同效应
合并后是否形成协同效应的检验，可从多种角度考虑，如合并后公司股价的走势与市场回报、合并后公司的成长性等。鉴于我国证券市场尚不完善的制度环境和本案例的特殊性，我们分别从市场回报角度、公司财务报表所披露的指标来进行检验。
（一）市场交易量和回报角度
2008年1月10日，*ST万杰召开第六届三次董事会，与山东鲁商集团等五家公司签署了《资产置换暨非公开发行股票购买资产意向书》，向市场传递了公司将要进行合并的消息。2008年1月10之后的第一个交易日为2008年1月14日，其交易股数为158 947股，交易金额为1 093 555元，比前10个交易日交易量的总和还要多。同一控制下的企业合并后，*ST万杰的市场表现似乎不能验证此次合并带来的利益协同效应。图9-1为万杰在2008年1〜12月间的股价变动情况表。图中所标识的2008年7月4日为公司召开董事会决定实行同一控制下的企业合并的最后一个交易日。从中我们可以发现，公司在公布企业合并的决议后，股价平均低于合并方案公布前的股价。
为了刻画本公司合并给股东所带来的财富变化，我们用累计持有收益率作为衡量指标。累计持有收益率的计算方法如下：
其中，CRT表示累计持有收益率，Rt表示考虑现金红利再投资的日个股回报率。日个股回报率和日市场回报率来自国泰安数据库。2008年7月6日，公司发布公告称，山东万杰高科技股份有限公司进行重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易。我们将时间窗口定为（-10，+10）和（-20，+20）。图9-2显示，公告前10天，公司的超额累计收益率主要是负的，前8天时超额累计收益率为-4%，公告日当日公众股东获得8%的超额累计收益率。公告后第10天，超额累计收益率为-10%，股东损失10%。图9-3显示，公告前后20天中，股东获得（+13%，-13%）的累计收益率。
图9-4显示，2008年开始，*ST万杰的累积收益率高于市场的速度增长，并且这一趋势在公司公布同一控制下的企业合并决议后的期间尤为显著。
图9-5和图9-6显示的是*ST万杰总资产收益率和净资产收益率与行业平均值的比较。总资产收益率的情况来看，我们发现各年的起伏很大，合并后各年虽然是正值，但都是很低值，与合并前的情况差别不大，也低于行业平均值。从净资产收益率的情况来看，我们发现各年的起伏很大：合并后2009年的ROE有较大的提升，2010年也高于行业平均水平。图9-7显示合并前后的EPS均低于行业平均水平，但合并后的EPS好于合并前的EPS状况。
从上面的分析可以看出，无论从ROA、ROE还是EPS来看，合并后的情况均好于合并前的情况。这样的业绩如何体现公司所标榜的合并能产生协同效应？基于此，我们进一步的疑问是，到底是同一控制下的企业合并带来了业绩的改善，还是大股东主导下，同一控制下的企业合并选取了对其有利的合并时机，并形成了协同效应的假象？
（二）合并后公司的成长性
鲁商集团重组万杰高科完成后，公司主营业务将由化纤新材料、纺织品、热能电力、医疗服务及康复疗养等业务，变更为房地产开发与经营。具体见表9-3。表9-3表明，合并前公司以化纤行业为主，占收入的81.55%；动力销售占11.69%。合并后，房地产开发与经营占公司收入的67.91%；化纤行业占收入的19.20%；动力销售占6.60%。从结果来推断，两个公司合并后，其产品在结构上根本不同，两个公司的产业之间没有任何关联，其原料采购和市场销售之间无法资源共享。
从图9-8托宾Q值来看，投资机会不足，成长性较差，且波动较大。而行业的成长性比较平稳。
表9-4是公司在房地产开发与经营行业排名的情况。合并后公司的行业地位有一定的提升，这也许与合并时公司装入的资产质量有关。公司进行了同一控制下的企业合并，合并后公司整体业务发生了很大的变化：由以化纤新材料为主变为以房地产开发与经营为主。因此，公司未来的成长性得到了很大的改善。
（三）为什么是同一控制下的企业合并？
从我国资本市场独特的制度环境来看，保牌和配股是当时环境下利润操纵的主要目的。*ST万杰处于亏损状态，有保牌之需。根据大信会计师事务有限公司出具的《山东万杰高科技股份有限公司2008年度审计报告》，公司2008年度实现营业总收入2 610 648 391.04元，营业利润-198 907 730.58元，归属于母公司所有者的净利润-297 393 985.19元，其中，置入资产实现营业总收入1 791 301 319.21元，营业利润426 721 956.37元，归属于母公司所有者的净利润279 511 703.10元。公司称，本次重大资产置换及发行股份购买相关资产的实施，变更了公司的资产和主营业务，彻底改善了公司资产质量，提高了公司盈利能力，使公司步入可持续发展的良性循环，避免公司的退市乃至破产，维护了广大中小股东及各债权人的利益。置入资产自购买日起至2008年年底为*ST万杰贡献了1.32亿元的净利润。*ST万杰向重组方即实际控制人购买子公司，属于“同一控制下的企业合并”，置入资产年初至购买日前产生的利润，纳入*ST万杰合并利润表中。在*ST万杰2008年年报中，这部分同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益为1.47亿元。前面两者相加，2008年年末置入的地产资产共为*ST万杰带来了2.79亿元的净利润。
五、定向增发注入资产是否创造了价值？
通过定向增发，鲁商集团以5.78元/股的价格向*ST万杰注入优质商业房地产等资产，包括山东商业地产、银座地产、北银座合智、鲁商置业、泰安银座、东营银座等六块房地产股权。注入项目包括北顺义九王庄别墅、济南银座数码广场、银座晶都国际、青岛河马石季景园、动感世代、一山一墅、沂龙湾、常春藤、国奥城、鲁商-西海岸、东营银座城市广场、泰安银座城市广场、重庆缙云山等，都是优质的别墅、商场、写字楼、高级住宅，且地段一流，土地储备达26.51万平方米，已经进入了产出期。对于置入资产，*ST万杰不是按照评估价值计量的而是按照账面价值计量的。据公司称，鲁商集团在房地产行业内有丰富的生产运作经验，置入上市公司的鲁商房地产项目是山东省商业集团总公司的支柱产业之一，鲁商地产项目在山东省内有较高的品牌知名度和良好的品牌形象；有一支高水平的专业团队和良好的专业化经营能力；有较为充裕的土地储备，良好的融资环境，清晰的公司发展战略。拟置入资产具有较强的盈利能力，能够显著改善本公司的财务状况及经营效益。在其定向增发的相关报告中，多次提及增发注入的资产有利于增厚每股收益，提升公司的价值。我们从前面的分析中也确实看到了合并后每股收益的提高。
根据相关的文献[Jones（1991）；夏立军（2003）等]，应计额是公司进行盈余管理的重要手段。图9-10显示的是公司在2007〜2009年期间的年报所反映的应计额占资产的比重可以看出，公司在2007年进行合并之前，应计额有较大的波动，这与公司历年应计额的表现不同。与行业的平均应计额的比较也显示，该公司公告合并前的2007年度，其应计额较上年末的增幅与行业的平均值相当。与之形成对比的是，其在合并前公告发布后的应计额却要远低于行业平均值，在合并完成后的2009年，公司的应计额大大高于行业平均水平。
因此*ST万杰应计额在合并公告前后的“先抑后扬”在一定程度上反映了其通过盈余管理以达到向大股东低价增发，并造成合并“协同效应”假象的意图。
六、结论与建议
（一）结论
本文介绍了*ST万杰同一控制下企业合并的经过，讨论了同一控制下企业合并的经济动因、资本市场对本次合并的反应等。合并动因的分析表明，本次合并不具备市场自由选择合并中的协同效应特征；合并与我国资本市场环境下备受关注的保牌有关：主要为了避免*ST万杰退市，保住壳资源，是当地政府推动下的企业合并的案例。
（二）政策建议
1.提高对同一控制下企业合并会计处理方法应用的监督管理
仅规定同一控制下的企业合并采用权益结合法，实务中有可能产生为了滥用权益结合法而人为构造“同一控制下企业合并”。美国20世纪50年代以后对权益结合法的滥用就是前车之鉴。监督部门应该建立定期检查和后果追踪制度，判断该交易采用哪种合并方法是恰当的，特别是对于那些发生年末突击并购和将股权购买日提前的合并应该加强监管，通过后果追踪制度及时发现问题并改正问题，避免人为操纵利润，粉饰财务报表，扰乱资本市场；作为社会中介组织，应该加强行业自律及社会监督。同时，对于上市公司，主管机构则需要证券监督部门、会计师事务所、产权交易市场、资产评估等中介机以及其他有关部门相互配合，协力加强监管。
2.严格规范同一控制下企业合并会计处理方法的适用条件
权益结合法与购买法最大的区别在于：在购买法下并购前被并购方的盈利作为购买成本的构成部分，而不体现为并购方的利润；权益结合法下并购前的利润并入股票发行方的利润表，从而增加股票发行方的利润。这一特点会成为合并方运用此法的动机。如果对适用条件的限制不作具体的规定，它在公允反映并购业务的同时，必然会成为利润操纵的手段之一。在权益结合法的限定条件中，有的易于判断，有的则判断较复杂，但只规定限定条件是不够的。因此准则制定部门应颁布更为详尽的可操作性细则，减少企业判断上存在的困难。
3.改变刚性定价机制，引入协商定价机制
发行股份购买资产已成为目前上市公司并购重组的主要形式，重组方资产注入上市公司可折股多少，完全取决于上市公司停牌前20日股票平均价格。这种刚性定价模式可能会诱使重组方操纵评估值，达到其预定的同一控制下的企业合并股份数的动机，在股价处于上升通道的情况下，迫使重组方申请停牌锁定股价。可以参照国际惯例，引入协商定价机制，由股东大会需参会股东的2/3同意即为通过。
4.完善与企业合并相关的配套法规的建设
规范权益结合法的应用，仅有会计准则显然是不够的，在很多方面还必须依靠经济法规的支持，如在《公司法》、《证券法》中应该加强对企业合并程序及会计信息披露的规范；在《注册会计师法》和《审计法》中应该加强对企业合并会计处理的监督问题的规范；其他法规也应该从所得税、国有资产管理等特定角度对企业合并相关内容做出规范。还必须尽快建立一套清晰、有效的资产评估指引。