学习目标

产业整合是企业优化配置，提高业绩的重要手段。通过本案例的学习，要求掌握企业怎样合理进行产业整合以及在整合过程中，对于企业的财务业绩、市场业绩的影响。

一、问题的提出

随着中国经济的不断发展，人民的生活水平在不断改善，精神文化生活的需求也在不断增长。影视作为娱乐的一种方式，深受关注。20世纪90年代以来，美国大片席卷全球市场，中国也不例外，好莱坞的影视文化垄断了全球娱乐市场，包括电影、电视、广告、商业旅游甚至是体育等方面。这让中国影视从业者们意识到不能闭门造车，必须学习借鉴好莱坞的市场化、产业化发展影视行业，使之在丰富人们精神文化需求的同时，促进经济社会协调发展，扩大中华文化国际竞争力和影响力，增强国家文化软实力。近年来，在中国政府和影视从业者共同努力下，全面推进了影视行业的产业化之路，解放电影生产力，使影视行业进入了一个高速发展的道路。

作为中国传媒的巨头之一——华谊兄弟传媒股份有限公司一直以来都以电影产业为核心，做大做强。电影产业是一个庞大的社会系统工程：系统内，电影产业是一条长长的产业链；系统外，电影产业又与多种相关行业辐射交叉，开发其他相关产业，抓住市场需求和潜在的市场机会，如后电影产品的开发（录像带、DVD、VCD）；电影衍生产品的开发；影院产业；电影广告业；电影音乐；电影的有线网络、电视播放；电影出版物；主题公园；百老汇歌剧；电子游戏等。在与多行业的互动渗透中拓展更大的市场，为企业争取更多的商业机会。在电影产业锋芒毕露时，华谊兄弟也利用电影产业的巨大影响，着力发展其他的相关衍生产业，努力打造一个多产业的影视娱乐帝国。本文以华谊兄弟融资为时点，以产业整合为切入点，详细地剖析华谊兄弟产业整合后对其财务业绩以及市场业绩的影响。本章会以上市这个重要的时间标杆来划分两大部分详细的财务数据对公司业绩进行分析，对于其产业布局的合理性、完整性给出见解。对于华谊产业整合的这个案例分析，可以从不同角度来看待——民营企业上市、文化娱乐企业的产业整合、符合中国国情的影视行业发展等，都会有其现实意义。

二、理论分析框架

纵向一体化是指企业沿着产品或业务链向前或向后，延伸和扩展企业现有业务的战略。从理论上分析，企业采用纵向一体化战略有利于节约与上、下游企业在市场上进行购买或销售的交易成本，控制稀缺资源，保证关键投入的质量或者获得新客户（赵照，2010）。并且赵照还举例论证了华谊兄弟采取纵向一体化的优势即影视明星互相作用是良性发展的；《影视企业成长路径探析——以华谊兄弟资本运作战略为例》一文从华谊内部化成长、市场化成长路径和网络化成长路径对华谊的资本运作进行了阐述，其重点在于华谊内部成长，尤以建立分权化的组织结构即“事业部＋工作室”的管理模式，作为论据进行论证，这不仅使得华谊在影视创作上有了更大的自由度，同时还保证了华谊影视出品的质量（丁刹）；《人才与资本，华谊兄弟的双核》一文则详细阐述了华谊在电影、电视行业对于人才的管理，特别提到了“冯小刚及工作室”，这开创了华谊影视产业发展的先河，并且成功地使观众接受了冯氏幽默，以及华谊品牌，对于华谊今后的发展有着不可磨灭的作用，华谊的品牌效应借此逐步到达了国内影视产业的顶峰（华谊老总王中军）；王中军和司若写的《十年，“华谊兄弟”走进了资本市场》一文详细地讲述了华谊私募融资、上市融资的具体操作。私募融资是指不采取公开透明方式，而通过私下与特定的投资人或者债务人商谈，以招标等方式筹集资金。私募融资的形式多样化，取决于当事人之间达成的约定，如向银行贷款，获得风险投资等。私募融资分为私募股权融资和私募债务融资。私募股权融资是指融资人通过协商、招标等非社会公开方式，向特定投资人出售股权进行的融资，包括股票发行以外的各种组建企业时股权筹资和随后的增资扩股。私募债务融资是指融资人通过协商、招标等非社会公开方式，向特定投资人出售债权进行的融资，包括债券发行以外的各种借款。华谊在融资的同时扩大了企业规模，从最初的电影制造单一环节发展成了一条以电影投资、电影制作、电影发行为主线的较为完整的电影产业链，到如今多产业的发展，向我们展示了华谊的强大。《论产业链的整合》一文着重分析了产业整合对于企业财务以及市场业绩的影响：产业整合的目的之一就是控制产业链中最有价值的部分，获取高于产业的平均的利润收益，进一步加强产业的市场占有率，从而使得企业的利润空间能大幅上扬（芮明杰，刘明宇，任江波，2006）。张大亮、王希希的《企业经营地位：明细企业发展战略》一文中则侧重于产业整合对于公司优势资源的再分配，通过不断地延伸产业链来扩大公司业务规模，提高核心竞争力和公司价值。

三、华谊兄弟的产业整合及业绩分析

（一）公司简介

华谊兄弟传媒集团（英文：Huayi Bros. Media Group，创业板股票代码：N华谊300027）是中国大陆一家非常知名的综合性娱乐集团，由王中军、王中磊兄弟在1994年创立。公司的创立人和法定代表人均为王中军，开始时是由投资冯小刚、姜文的电影而进入电影行业的，尤其是因每年投资冯小刚的贺岁片而声名鹊起，随后即全面投入传媒产业，投资及运营电影、电视剧、艺人经纪、唱片、娱乐营销等领域，并且在这些领域都取得了不错的成绩。2005年，成立华谊兄弟传媒集团。

2008年，华谊兄弟在并购经纪公司中乾龙德和影视公司金泽太和后，实力进一步增强。华谊兄弟传媒集团旗下有华谊兄弟时代文化经纪有限公司、华谊兄弟影业投资有限公司、华谊兄弟电视节目事业有限公司、华谊兄弟音乐有限公司、环球热力兄弟影音文化传播有限公司、华谊兄弟广告有限公司、华谊兄弟国际发行有限公司等。2009年9月27日晚，证监会宣布华谊兄弟传媒股份有限公司通过第七批创业板拟上市企业审核，华谊兄弟传媒股份有限公司于2009年10月30日在深圳证券交易所上市，登录时发行股票4 200万股，占发行后总股本比例的25%，每股面值1元人民币，发行价格为28.58元/股，发行后总股本为16 800万股。

（二）华谊兄弟产业整合原因

1.外部因素——美国电影的震撼冲击以及国内相关产业发展落后

以20世纪90年代为例，一个个触动心弦的数字在我们眼前跳动：1992年，欧洲进口影视产品价值髙达37亿美元，远远高于出口至美国的2.9亿美元影视作品，贸易逆差几乎高达13：1。1993年，全世界100部畅销的影片中，美国片占88部。中国影视与美国大片相比，也只能以数量抗衡，而在单影片票房上，不堪一击。1998年，全国电影票房收入14亿元，其中美国分账影片票房高达7.85亿元，占54%，仅《泰坦尼克号》一部影片的票房收入就席卷走了4 393.87万美元，折合人民币3.6亿多元，占当年全国电影票房收入的25%。

中国的影视虽然也有100多年的历史，但是我们却没有走出一条正规的产业化之路，也没能真正走出国门，一直是在闭塞的环境中发展。受美国大片的震撼冲击，我们的业界从业者才渐渐认识到，只有像好莱坞模式一样发展产业，走正规化、系统化的产业整合之路，才能逐步夺回国内的市场份额，甚至于走出国门，在国外也开辟出属于自己的市场。

华谊兄弟就是在这样的大环境中慢慢崛起，他们始终以电影为企业核心产业，在政府大力支持下，坚持走正规化的产业整合之路，从电影制片着手，稳步发展，最终整合出了一条完整的电影产业链。

2.内部因素——公司寻求利润多元化，扩大公司规模以及影响力

在电影产业发展的同时，华谊兄弟也意识到了不能仅以此来创造企业利润，因为电影行业具有很高的投资风险性，所产生的现金流也可能因为市场的冷遇而遭到重创，所以华谊兄弟几乎同时发展了电视剧产业以及艺人经纪产业，在一定程度上与电影产业进行互补，尤其在“造星”这一环节，皆能授益于三大产业获得巨大利润。在上市之后，为了进一步寻求利润多元化，华谊兄弟开始整合电影的衍生产业，加紧涉足音乐、游戏等领域，并计划建造相关产业链，这不仅可以使华谊兄弟电影的剩余价值最大化发挥，也能同时扩大公司规模以及影响力，使人们从“华谊——影视”意识向“华谊——影视娱乐帝国”转变。

（三）上市前产业整合及业绩分析

1.华谊兄弟核心一——电影产业的历程

研究华谊兄弟不难发现，无论他们会衍生出多少附带价值产业，电影产业始终如一地显现在华谊宏伟蓝图重中之重的地位上。王氏以电影发家，努力经营，然后以之为核心，打造国内首屈一指的高端文化产业，再逐渐地扩展自已的业务，成为现在的文化娱乐业界中不可忽视的存在。所以，我们应先好好了解华谊电影产业的历程。

1994年，王中军带着在美国赚到的10万美元以及弟弟王中磊入伙的十几万元在北京成立了北京标识企划制作有限公司，后更名为华谊兄弟广告。早期经营影视广告，小有所获。1997年，华谊兄弟广告公司年销售额达到6亿元，成为中国十大广告公司之一。但是不甘于平静的王氏兄弟并不就此满足，1998年偶然的一次同事搭桥牵线，首次“触电”，并专门成立了华谊兄弟广告公司影视部，500万元投资的第一部电视剧《心理诊所》使华谊兄弟收获了400多万利润，回报率达到了90%以上，于是尝到甜头的王中军决定：进军影视投资。

万事开头难，开始的几部影视剧投资尤其是电影投资都遭遇“滑铁卢”。1998年和大导演姜文合作的第一部电影《鬼子来了》在国内没有通过审查，无法公映。虽然因为事先签过一份保证不赔本的合同没有让华谊100多万美元打了水漂，但是这次并不成功的经历还是让王中军非常郁闷。与此同时，当年另一部由著名导演开拍的《荆轲剌秦王》进入制作后期缺乏资金，王中军当即决定拿出200万美元，原本期望能捞回本，结果血本无归，该片只在国内卖出200万元人民币。1999年建国50周年纪念，华谊兄弟出资600万元和北京电影制片厂、西安电影制片厂共同合作拍摄《我的1919》，该片虽然获得了当年的华表奖，但王中军还是亏钱了。在王中军犹豫是否还要坚持下去时，一个人的出现改变了他，也改变了华谊兄弟令后的走向。冯小刚的出现拯救了王中军，2000年初华谊兄弟与冯小刚共同合作的贺岁影片《没完没了》吹响了华谊兄弟电影的集结号，票房收入3 000万元，使华谊收获了电影投资的第一桶金。王中军并没有被这次的胜利冲昏头脑，而是反思前3部投资失败的根源：要做好电影必须亲力亲为管理经营，于是华谊兄弟历史大事件之一发生——2000年华谊兄弟太合影视投资有限公司成立。华谊兄弟广告有限公司曾和太合地产投资有限公司有过成功合作（影片《没完没了》2000），这使得太合在北京声名鹊起。在互惠互利的原则基础上，双方促成了进一步的合作。2000年3月，华谊兄弟太合影视投资有限公司成立，注册资金为5 000万人民币，双方各占50%。站在现在的角度来看，这是华谊兄弟迈出电影产业正规化发展之路的第一步。第一次成功的私募融资对于公司的帮助非常大，不仅使得华谊兄弟拍戏规模增加，还使公司抗风险能力大大提高。

从图11-1我们可以看出，华谊兄弟和太合合资设立的影视投资有限公司几乎是对电影整个产业（包括电视剧产业）进行了专门的划分，一一对应设立部门来研究管理。只是一家刚成立的公司想独自完成、细分这些产业流程，显然是有些吃力的。2003年5月，华谊兄弟加紧打造电影产业链步伐。恰逢西安电影制片厂进行股份制改造，华谊太合影视投资有限公司收购了西影股份发行公司40%的股权，更名为陕西西影华谊电影发行有限公司（简称“西影华谊”），主要从事影视作品的发行。之后华谊兄弟太合继续增持，持股量上升至54%，完成了对西影华谊的绝对控股。至此，华谊兄弟成功地将影片发行业务转由专门的发行公司运营。初步完善了影片制作、市场推广、院线发行等一个基本的电影产业链。

2.电影之外的另两大产业板块

华谊兄弟有三大产业板块，电影产业是其核心，另两大产业同样不可忽视，他们分别是电视剧产业和艺人经纪产业。

华谊兄弟第一次试水电视剧是极其成功的（前文已提及），这让王中军看见了国内影视的巨大商机，以及十几亿人口的庞大市场。在华谊兄弟起步的那几年，虽然华谊兄弟的重心在电影，在与冯小刚合作的贺岁档，但同时华谊兄弟仍坚持不懈地投资电视剧。1999年投资拍摄了《心理诊所》、《罪证》；2000年投资拍摄了《情证》、《永恒恋人》；2001年投资拍摄了《警探雷鸣》、《等你归来》、《复乐园》、《非你不可》、《秀才豆腐》、《梦断紫禁城》；2002年投资拍摄了《众里寻她千百度》、《爱情滋味》、《热血痴心》、《南少林》、《名捕震关东》、《太阳背面》。

从图11-2中我们可以看出，1999年和2000年、2001年和2002年华谊兄弟在这两个连续2年投资的电视剧数量比较平稳；而在2000年过渡到2001年中，从投资2部/年上涨至6部/年，投资拍摄电视剧数量增长幅度达到200%。其原因有二：华谊兄弟与冯小刚导演的合作开始，2000年贺岁片《没完没了》和2001年贺岁片《大腕》给华谊兄弟带来了巨大的利润和强有力的市场反响，携如此之势在电视剧行业大展身手适得其所；第二，第一次私募成立的华谊兄弟太合影视投资有限公司有效地整合了公司现有资源，使得华谊兄弟能借鉴电影产业链，来摸清电视剧产业的脉搏。王中军一直都认为电视剧是娱乐业中比较好的一个产业，它主要是符合了老百姓的生活习惯，照顾到了老百姓的口味和所关注的内容。不少公司都能生产好看的电视剧，可有趣的是中国还没有一家成规模的影视公司。在2005年，华谊兄弟史上又一大事件发生了——华谊兄弟斥资3 000万元现金并购四川本土传媒公司，成立了新公司——天音传媒，将其作为华谊兄弟进军电视剧领域的策略。从天音传媒公司的成立，可以看出王中军在电视剧发展上的独特创意，他希望能够站在不同于“京味”的“川味”文化视角来占领市场。这一举措在日后的影视剧创作中，是相当成功的，影视剧创作中对于方言文化的利用，极大满足了观众的好奇心理。随后，华谊兄弟开始用最短的时间合力拓展电视剧制作机构，相继签下张纪中、康洪雷等几名著名的电视剧制作人，并成立了工作室，给导演们自由发挥的空间。王中军的目的很明确，电视剧领域是华谊兄弟公司最后一个需要占领的堡垒，必须快速、准确地把握电视剧领域的发展方向。华谊兄弟也确实做到了这一点。截至2008年，华谊兄弟制作的电视剧多达400多集，销售额超过3个亿，在主营业务中排第三，位居电影、艺人经纪收入之后。

上市前三大板块中最后一个板块为艺人经纪。考虑到艺人本身所具有的流动性、市场效应、社会地位以及与之对应的片酬等，王氏兄弟意识到华谊兄弟需要自己专门的艺人经纪来管理旗下众多导演、明星是刻不容缓的。2001年华谊兄弟与“内地第一经纪人”王京花共同设立了我国首家演艺经纪人专业公司——北京华谊兄弟太合文化经纪有限公司，从事艺人经纪及相关服务业务。成立后公司便立即签约了李冰冰、范冰冰、胡军、任泉等9位影视明星，极大地提升了华谊兄弟的名气。艺人经纪公司的成立，不仅补充了公司现有的发展结构，还使华谊兄弟弥补了人力资源管理的漏洞，完善了人才挖掘、培养和留用机制。

3.私募，产业整合的现金流

为了稳固、慢慢拓展自己的产业规模，华谊兄弟在资本市场的融资运作也不曾停止过。第二次私募便拉开了序幕。2004年10月11日，华谊国际控股（BVI）成立，授权股本为5万美元。2004年12月9日达成约定，TOM娱乐受让王中军、王中嘉及刘晓梅共同持有的华谊国际控股（BVI）股份27股（占总股份总数100股的27%），股权转让价款为500万美元。2005年7月，文化部、广电总局等五部委联合制定的《关于文化领域引进外资的若干意见》的出台陡然使得TOM对华谊兄弟影业的入股处在了法规的灰色地带。2005年12月30日，TOM娱乐与王中军签署了《股权购买协议》，约定TOM娱乐将其所持华谊国际控股（BVI）的股份20股（占股份总数100股的20%）转让给王中军，股权转让价款为700万美元。对于华谊兄弟来说这次引资相当失败，本来是要解决企业发展资金的，现在却要溢价回购，支付如此大笔的资金，使得华谊陷入资金短缺的困境。在2006年成功募集到马云的入股资金后，2007年，华谊兄弟进行了第三轮私募，以江南春为首的分众传媒高管团队及著名浙系企业家鲁冠球之子鲁伟鼎的加盟，分众传媒联合其他投资者向华谊兄弟注资2 000万美元，再次充实了“华谊系”的腰包。

华谊兄弟规模不断变大，三大产业的盈利也高速发展，华谊兄弟向着IPO发出最后的冲刺。

4.产业整合后的影视业绩

下面的数据可以直观地表明核心产业对于华谊兄弟的贡献，具体见表11-1。

这里只列举国内票房收入，《大腕》开始后几乎每部电影都有港台、海外票房收入。另外，华谊兄弟收入中一大部分还有影片的赞助费、广告收入分成以及音像制品收入等，所以华谊兄弟电影的净收入并不是由上表11-1所示的票房收入减去投入成本所得，而是远远高于这个数值。表11-1所列举的几部电影不仅在当年的中国电影市场大卖，电影背后的意义对于华谊兄弟，甚至是中国电影界都具有极其重大的影响。

结合电影产业链完善，现将华谊兄弟上市前的电影发展分为为三个阶段：

（1）1999〜2000年，起步期。在这2年中，华谊兄弟最先投资的四部电影类型有战争、喜剧、古代、近代的，可以说四部电影没有一部是相同的，当时王氏兄弟的投资纯粹是从“影迷”的眼光去考虑的，所以成绩惨淡。只有《没完没了》获得了较好的收益。值得注意的是，《没完没了》首次使用了“植入广告”，开创中国电影贴片先河。这一极具“创意”（对于中国电影而言）的运用丰富了当时中国电影的盈利模式，也大大降低了影视公司的投资风险。

（2）2001〜2003年，成长期。2000年，华谊兄弟成立太合影视，加速电影产业投资、制作的正规化发展，直接促成了中国电影的又一个第一次：华谊兄弟与美国著名的哥伦比亚影业公司首次采取全球分账的合作模式拍摄2002年上映的贺岁电影《大腕》。

《大腕》制作成本为400万美元，华谊兄弟太合影视拥有大陆版权并负责大陆地区的发行。2002年，在中国大陆上映的票房收入是450万美元左右，扣除发行成本50万美元，余下金额按投资比例分得。《大腕》的成就不应只仅限于我们直观对票房收入的概念，与好莱坞的巨头合作，显著提升了华谊兄弟在世界范围的知名度，也为以后更多的华谊兄弟影片走出去打下了坚实的基础。

这期间冯小刚执导的另一部电影《手机》，以小成本大收入夺人眼球，并且广告植入运用褪去了当初的生硬，妙到巅毫。《手机》从一开始就和各大手机厂商签约研究手机广告如何恰到好处地植入电影中，结果该片获得了中国移动、摩托罗拉、美通通信和宝马的高级赞助，加上音像版权和贴片广告，还没有上映就已收回了投资。所以，《手机》的投资回报率大约为235%[（5 500×40%＋2500）＋2000×100%]（官方数据当年投资回报率为263%，5 500万元为手机票房收入，估计40%为华谊作为制片方分得比例，2 500万元为广告收入和音像收入）。影片合作拍摄的创新性以及运作手法的多样性使华谊兄弟从一个茫然的投资者、制片者渐渐成长为一个睿智的、具有一定底蕴的行业先锋。

（3）2004〜2008年，腾飞期。2003年5月，西影华谊发行公司成立，标志着华谊兄弟电影产业链的完善。从表11-1来看，这段时间华谊兄弟出品的四部电影国内票房收入都轻轻松松地过亿了，著名演员葛优和舒淇主演的《非诚勿扰》更是突破了3亿大关！华谊兄弟能真正打造出商业大片的飞速发展期到来了。以《集结号》为例，这是部没有明星的大制作贺岁电影，但上映之初的万人空巷以及最后的票房明白地告诉人们，这是部非常成功的商业大片。单单2 000万的宣传费用就令人咋舌，在优秀的宣传团队、大额的宣传费用，以及冯小刚与华谊兄弟的黄金搭档使得2004年之后的华谊兄弟迅速到达行业领先者的地位。

从表11-2中的数据可以看出，经过产业整合后的华谊兄弟收入逐年大幅度递增。2007年，艺人经纪相对于2006有所减少是因为2007年9月新成立的时代经纪公司当年仅运营3个月。而之后2008年则是运营了一个完整的会计年度。上市前华谊兄弟产业整合优势所在以及华谊兄弟成功的运作模式总结有以下四点。

（1）产业整合之路有条不紊，非常合理。以电影产业起家，纵向一体化发展，电影制作再到电影发行，紧密布局，行成一定规模后，将多余重心放在了艺人经纪和电视剧产业上，艺人经纪可以说是完成了电影、电视剧双线产业链的上游建设，使得电影、电视剧的产业链更加完善。而电视剧的发展也大大丰富了华谊兄弟的收入来源。

（2）三大板块形成协同效应。艺人签约华谊兄弟艺人经纪公司，受其良好培养，然后华谊兄弟根据他们自身不同的特点给予他们很多参演影视的机会，再进行包装宣传，使得艺人们获得更多知名度，从演员成为明星。反之，亦使华谊兄弟的影视更有可看点，明星效应在大部分影迷身上起着相当大的作用。所以艺人经纪和另两大产业是双向互惠的。

上市前华谊兄弟产业结构如图11-3所示。

（3）签约的著名导演和明星，让华谊的三大产业迅猛发展。华谊想整合产业的前提就是发展产业的某一环，这就是他们找到的一个最直接有效的方式。在电影方面，最大的成就莫过于和导演冯小刚、演员李冰冰等的合作；在电视剧方面，名气最响亮的当属导演张纪中和演员黄晓明等。正是“名导＋明星”双重效应，保证了票房收入和收视率，帮助华谊兄弟迅速抢占国内市场，越做越强。

（4）中西文化产业管理理念的结合。借鉴国外文化产业成熟的管理理念，结合中国产业运作特点及产业现状，较早建立国内领先的“影视娱乐业工业化运作体系”，包括“收益评估＋预算控制＋资金回笼”为主线的综合性财务管理模块，强调专业分工的“事业部＋工作室”的弹性运营管理模块以及强调“营销与创作紧密结合”的创作与营销管理模块等。

（四）上市后产业整合及业绩分析

1.上市后的产业发展

华谊兄弟招股书上声明：预期电影年产量6部，电视剧年产量600集的影视作品制作规模；进一步扩大签约艺人队伍，在2年内将旗下艺人队伍发展到100人以上的规模，并适时地将影视艺人经纪领域的经验延展到其他种类的艺术人才，从而丰富艺人储备，优化艺人经纪业务组合。

华谊兄弟在上市后除稳固发展三大产业之外，以资本运作为支撑，凭借公司雄厚的品牌优势、管理优势和资源整合能力，积极延伸产业链和价值链，拓展了包括影院放映业务、音乐产业，商业旅游地产等六个产业，更加紧打造中国影视娱乐传媒帝国的步伐。

（1）影院业务。公司的下属子公司华谊兄弟影院投资有限公司于2010年5月13日以自有资金投资参股设立北京新影联华谊兄弟影院有限公司，该公司注册资本为1 000万元，其中华谊兄弟影院投资有限公司出资450万元，并将持有北京新影联华谊兄弟影院有限公司45%的股权。公司通过采取与影院行业内领先企业合资设立公司的方式，使公司迅速进入影院领域，一方面提高现有资金的使用效益，另一方面也能加快吸收行业经营理念，为未来建设管理更多的影院提供宝贵的经验。

2010年6月24日下午，首家华谊兄弟影院开业庆典在重庆百联上海城盛大举行；2010年12月22日，重庆第二家影院强势入驻江北金源不夜城。另外，从华谊2010年度报告摘要中，对于影院业务的发展计划：2011年开业影院8家，分别位于重庆、武汉、合肥、哈尔滨、沈阳、上海、咸宁、北京，公司还将继续开发其他新项目。前文曾提到一部影片完整收入是由制片方、发行方以及各院线分享所得，所以华谊兄弟此举必能在未来增加影视产业链的收入。

（2）音乐产业。据华谊兄弟公告，公司于2010年5月18日与华友数码传媒科技有限公司正式签署了股权转让协议，公司以3 445万元收购华友数码所持有的华谊兄弟音乐51%的股权，成为华谊音乐的大股东。这次收购以10倍左右市盈率为交易价格，并参考了华友2005年取得华谊音乐51％股权的原始投资成本为426万美元，按照当时汇率折合人民币3 445万元。此次收购华谊音乐表明了华谊兄弟对于进军音乐领域的决心，音乐产业能与影视产业形成良好的互补，一部优秀的电影、电视剧配有一曲能经典传唱的好歌，相得益彰。音乐类艺人是明星重要的组成部分，以音乐产业为平台与歌手签约是公司延展艺人经纪业务的重要举措之一。

（3）商业旅游地产。2011年2月5日，华谊兄弟与上海嘉定工业区宣布合作，建立华谊兄弟文化城。根据合约，这座“华谊兄弟文化城”在上海嘉定工业区规划占地1 000亩，总投资数十亿元，主要用于建设文化城、影视基地、主题公园。以迪士尼为模板而发展的商业旅游地产也是华谊兄弟扩大影视文化连带价值的另一种需求。

（4）游戏业务。2010年6月22日，华谊兄弟公告，公司以自有资金1.49亿元投资参股北京掌趣科技有限公司，即通过收购股权及增资的方式获取掌趣科技22%的股权，从而打通将公司影视作品改编为游戏的道路，形成新的业务增长点。2010年12月8日，华谊兄弟发布公告称，用7 000万元投资控股华谊巨人信息技术有限公司，正式进军网游业，而与其联姻的是由IT业的风云人物史玉柱掌控的巨人集团。

2.华谊产业发展趋势及分析

四个业务和华谊兄弟的老牌三大业务，以及华谊兄弟将要着手的新娱乐产业和娱乐公关产业将成为华谊兄弟布局的九大产业，华谊兄弟称之为“塔式”战略。在华谊兄弟金字塔战略顶点，仍然是核心电影产业，而上市后对于产业整合与延伸也主要是围绕着电影产业来进行的。

华谊兄弟“塔式”战略模式如图11-4所示。

（1）影院产业。影院产业的逐步完善使得华谊兄弟能通过电影产业链下游收取可观的收益（票房收入所得主要由三环节划分：制片方、发行方和影院，而三者收取酬劳比例为4：1：5），华谊兄弟如果真能在产业下游将剩余50%纳入囊中，不但能够极大提高企业的营业收入，还能分散企业投入资本的回报风险。

（2）音乐产业。音乐产业的涉足，是对电影的一个更好的补充。因为电影音乐是电影中不可忽视的一部分，是对电影的诠释纽带。通常一部电影会由多首音乐相衬，以更好地衬托出电影所需要表现的内容。20世纪福克斯电影制片公司出品发行的影视奇迹——《泰坦尼克号》，全球票房收入18亿4千3百万美元，这部影片让我们记住的不仅仅是所折射的主题——伟大的爱情与人性，还有那穿透人们灵魂的音乐，在高潮中，伴随着美国音乐天后Celine Dion一曲传世之作《My Heart Will Go On》响起，无数人为之留下感人的眼泪。该片的电影原声大碟也是至今为止销量最高的一张电影原声带。

（3）商业旅游地产。商业旅游地产的开发，特别是主题公园的着手打造，使得华谊兄弟能够将自己的优秀作品剩余价值通过这种方式展现出来，参照美国“迪士尼乐园”拓展产业方法，可以将影视与文化、餐饮、酒店、游乐园等结合起来，打造全方位的休闲娱乐胜地。

（4）游戏产业。游戏产业是华谊兄弟创造影视附带价值的另一个衍生产业，此举也是拓展影视产业链下游发展的重要一步，使得影视与游戏紧密相连。系列电影《哈利波特》走红全世界的同时其附带魔法探险类游戏也风靡一时；另外，好的游戏也能创造出一部优秀影视作品，就如游戏《仙剑奇侠传》一样，改编成电视剧后收视率也非常之高。

通过研究，我们可以发现好莱坞巨头没有一家是纯粹的电影制作和发行公司，繁多的产业，甚至于是跨行业的，使得其拥有手段多样的盈利模式，成为娱乐界的航空母舰。现在的华谊兄弟也许正在复制这种成功的影视公司生存模式，以电影产业为核心，开发升级电影附带产业，并且使之形成一个强大的经济纽带，让电影在满足自身愉悦价值的同时，成为一种媒体，带动其他产业的发展，努力打造中国的“华纳兄弟”。

3.产业整合后的财务业绩分析

华谊兄弟上市时间是2009年10月30日，到现在为止经历了近2年的会计年度拫告周期。采用的数据对比是；①2009上半年与2010上半年。②2010上半年与2010下半年。

（1）收入成本分析。表11-3为2010年与2009年上半年的同期行业收入比较。

从表11-3中我们可以很直观地看到，电影院收入从无到有的过程，2010年影院收入占当期主营业务比例为0.108%。因为成立日与2010年上半年年报截止日相距不到2个月，所以影院收入在主营业务收入中的比重很小，但因华谊兄弟视其为重要产业来划分，所以列入了主营业务收入科目。

电影产业主营业务收入和成本2010上半年与上年同期比分别下跌了17.36%、20.68%。其主要原因在于报告期内华谊兄弟上映影片为2部，分别是《全城热恋》及《谍海风云》，票房分账及版权销售收入和衍生收入合计为4 142.00万元；而上年同期则上映了3部电影，分别是：《非诚勿扰》、《游龙戏凤》及《拉贝日记》，票房总收入为6 861.01万元，同比减少2 719.01万元。由于收入和成本配比原则，所以主营业务成本也相应减少。另电影收入包括了衍生收入，本期金额为1 682.21万元，去年为699.93万元，此项增加的原因是公司合并范围发生变化所致。

电视剧产业主营业务收入和成本2010上半年与上年同期相比，分别下跌了44.10%、39.90%。其主要原因为：①电视剧拍摄和发行计划差异所致。②报告期内，主要实现收入的电视剧3部，分别为《南下南下》、《复婚》、《谍变1939》；上年同期/主要实现收入的电视剧有4部，分别为《我的团长我的团》、《望族》、《黑玫瑰》、《最后的99天》。其中《我的团长我的团》为大制作电视剧，实现的整体收入较高。艺人经纪产业是唯一一个较去年同期增加的主营业务收入（除了影院收入），收入和成本上涨幅度为35.78%、17.20%。

以上的三大产业变化趋势的原因有三：首先，电影和影视剧的制作和发行受电影档期、制作和发行计划、市场情况等各方面因素的影响；其次，艺人经纪作为一个相对于受环境因素较小的产业，其收益的实现比较其他两个产业稳定，随着艺人的名气越来越响亮，其对于华谊兄弟实现的价值也会越来越大；最后，还是时间的问题，相较于2009年10月底上市，2010年1〜6月这半年的时间，累计投入募集资金总额为5.15亿余元，但由于期限太短，导致很多投资都还没有回报。

我们再来看一下这两个时期管理费用和销售费用的比较。从表11-5中，我们可以清晰地看到华谊兄弟的销售费用与管理费用较去年同期大幅度增加。销售费用：公司业务规模扩大以及业务人员数量的增长，使得影视片的发行费、广告宣传费、工资性费用等各种费用增加；影院新业务的投入运营也增加了销售费用的开支。管理费用：公司业务规模扩大，引起相应费用同步上涨及影院新业务的投入运营。截至报告期末，公司职工人数为450人，比上年同期增长38.04%，导致人员工资、办公、房租及差旅等费用的增长。

2010年上半年与2009年同期行业的管理费用与销售费用的比较如表11-4所示。

结合净利润的变动情况可以看出，除了影视的不确定因素，对于短期而言，华谊兄弟的巨额投资只收回了影院的一小部分现金流，产业链延伸回报并没有开始，同时扩大产业规模以及进军新产业使得企业的费用增加，从而负面影响了同期业绩。

2010年下半年与2010年上半年行业收入与成本的比较如表11-5所示。

在2010年年报中，华谊兄弟主营业务收入又多了一项——音乐产业，系2010年5月18日收购华友数码所持有华谊音乐而产生的收入。另外影院收入也飞速提升，下半年收入为7 607 539.82元，与上半年相比增加了3 300.91%，半年来华谊影院的新建以及院线运营模式的熟悉使得影院收入呈几何增加。值得注意的是，下半年的电影收入以及电视剧收入也都急剧增加，虽然收入与成本配比原则使得成本也大幅上涨，但是营业利润还是实现巨额增长。原因是2010年下半年的3部电影《唐山大地震》、《狄仁杰之通天帝国》、《非诚勿扰Ⅱ》创造了超过14亿元的票房成绩，占据了2010年内地票房前五的三席，反映了公司成熟的运作实力。电视剧生产规模以及艺人数量不断增加使得下半年营业收入相比较2010上半年有了质的飞跃。

（2）偿债能力分析。2010年下半年与2010年上半年数据比较如表11-6所示。

华谊兄弟2010年两个半年度报告期中，负债皆为流动负债，流动比率与速动比率的降低以及资产负债率的提高均是由于下半年度增加的流动负债提高所致（2010年6月30日流动负债为311 452 354.00元，2010年12月31日流动负债为451 579.273.00元，增长了140 126 919.00元，增长幅度为44.99%），主要是因为公司尚未支付给影视片联合摄制方分账款、尚未支付影视片发行费用所致，削弱了长短期偿债能力。

（3）盈利能力分析。2010年下半年与2010年上半年数据比较如表11-7所示。

虽然偿债能力有一定的下降，但是我们从表11-8中可以看到，华谊兄弟的销售净利润还是有一定的增长，权益净利率和总资产利润率更是有了明显上扬，原因是净利润与销售收入纵向比有了显著提高（2010年上半年净利润28 276 654.00元，下半年净利润为149 205 363.00元，增加120 928 709.00元，增长幅度为81.08%），这说明随着公司规模的逐步扩大，销售规模以及净利润也会随之大幅度上升。在没有负面影响公司指标时有效地降低了偿债能力，将更多的现金流用于销售环节，所以有销售收入大幅度增加，盈利指标也有不同幅度的上涨，表明公司财务指标非常良好。

除了影视的不确定因素，随着时间的推移，华谊兄弟当初投入的资本用以增加产业规模及新增产业已经能产生比较可观的现金流（时间大约为半年左右）。对于产业周期较长的如商业旅游地产来说，需长期观察。在产业整合过程中，随着销售收入以及净利润的增加，企业总体财务业绩较为出色，企业规模也在不断扩大，公司财务业绩走势呈上升趋势。

4.产业整合后的市场业绩分析

（1）模型选择及数据采集。采用累计超额收益率模型CAR来分析华谊兄弟产业整合对于市场业绩的影响。其中值得注意的是，华谊兄弟是创业板上市，但运算区间指数收益率所采集的大盘指数皆为深圳成指。不用创业板指数的原因是其2010年中旬才刚刚推出此指数，而研究的区间为2010年这一整年，所以，为了数据保持前后一致，皆用深圳成指来算指数收益率。本章选取了两个对于华谊兄弟产业战略非常重要的时间点——2010年5月13日和2010年5月18日。这两个时间点标志华谊兄弟正式拓展了自己的产业——影院和音乐。

（2）华谊兄弟2010年市场表现分析。2010年5月，华谊兄弟宣布正式涉足影院产业与音乐产业，从图11-5中我们可以发现，5月初到公告日（选择5月13日来分析）华谊兄弟的股价均在30元上下小幅波动，在公告日后，华谊兄弟股价则渐渐地稳步上扬，最终5月31日收盘于34.80元。相比于公告日，有明显上涨。5月4日至5月13日股价增幅为3.61%[（30.46－29.4）÷29.4]；5月13日至5月31日股价增幅为14.25%[（34.8－30.46）＋30.46]。从股价上来看，华谊兄弟这次产业整合信息和措施对于市场的影响是正面的。图11-5至图11-6分别为股价情况。

5月13日，选取{-1，-2，+1，+2}为区间，计算累计超额收益率：{-1，+1}区间，CAR分别为1.86%、-0.74%；{-2，+2}区间，CAR分别为1.75%、4.45%。5月13日，当华谊兄弟将发展影院产业信息投放于市场时，市场有1天缓冲反应期，所以这个战略对于市场影响的真正开始点是5月17日'（之前2天为双休日），CAR{+2}比CAR{+1}显著提高了5.19%。5月18日，为华谊兄弟投资音乐产业时点，选取了{-5，+5}以及{5月4日至5月13日，5月19日至5月28日}两个区间。第一个区间考虑了5月13日的影院投资的影响；第二个区间则避开了5月13日公告对于市场的短期作用。CAR{-5，+5}分别是1.72%，5.66%；CAR{5月4日至5月13日，5月19日至5月28日}分别是11.77%，16.13%。5月18日的音乐产业整合信息的出现，亦使得华谊兄弟的趙额累计收益率相较之前有了显著的提高。所以短期市场对于5月华谊兄弟的两次产业拓展公告总体反应良好。

2010年年初，华谊兄弟股价上市热潮未退，并且去年业绩一片大好的情况下，节节攀高，于3月到达1年中的顶峰，但随着之后除权日到来，股价直线回落，降至4月的29.05元/股。在5月的两次产业拓展公告后，股价在短时间内冲到36.02元/股。但之后的几个月内，华谊兄弟披露上半年业绩不佳的财务报告，使得投资者们对公司的信心不足，股价疲软不堪。直到11月才有小幅上涨，但12月又有下跌，其原因是公司第三大股东马云减持华谊兄弟300万股股票，套现9 012万元，使得股价下跌。

综上分析，我们可以看出产业整合对于市场业绩的影响在短期内（如1年）影响是极小的也是极短暂的，会被市场其他因素左右。由图11-7可看到，2010年1月至3月，累计超额收益率呈持续增长之态，原因在于华谊兄弟2009年盈利情况非常出色，所以在年报出来之前，股价会持续走高，CAR也就随之增高，到年报公布日以后投资者已经不可能通过购买该公司的股票获得超额收益。

2010年4月是超额累计收益率的最低峰，主要的因素是4月28日为除权除息日，华谊兄弟转股派送现金，使得公司股价直线下跌，超额累计收益率也随之下跌。2010年5月、6月是华谊兄弟频繁出手拓展产业的2个月，在此期间，其短期带给市场的强心剂效应使得这2个月的超额累计收益率始终是正数，5月尤为突出。2010年7月至10月，华谊兄弟的股价萎靡不振，虽然产业拓展带来的好处也逐步体现，但这却不能掩盖2010年上半年财务报告体现出的财务业绩大幅缩水的情况（前文已有相关分析），这使得大量投资者对于华谊的信心很难在短时间被激发出来，所以这段时期超额累计收益率的数值也一直都在小于0的区间徘徊。2010年11月，人们对于华谊兄弟的投资信心有了一定的回暖，12月份华谊兄弟对于影院产业和游戏产业再次拓展，但是马云对华谊兄弟股票的减持还是对CAR有一定影响，所以这段时间的累计超额收益率几乎为零，正负面影响相抵。

选用同行业同在创业板上市的浙江华策影视股份有限公司作为参照，观察华谊兄弟产业整合时期的市场业绩横向比较。选取的分析区间是2010年11月至2011年3月（浙江华策影视于2010年10月26日在深交所创业板上市）。从图11-8中我们可以看到，同期与同行业浙江华策影视股份有限公司的累计超额收益率相比，两者的CAR变化趋势相对一致，华谊兄弟的CAR略高一点。但由于在创业板套现风潮的大环境冲击下，两家公司的CAR基本都在负数徘徊，可以说在2011年伊始，创业板的两家影视公司受到了整个市场的不良影响，虽然自身都有给投资者的利好消息（华谊兄弟于2月份证实将投资10多亿打造影视文化城、华策影视于3月8日披露2010年末每股收益为2.15元），但都无法阻止市场带来的负面影响。

华谊兄弟的产业发展和整合对于短期的市场业绩来说，影响并不大，虽然会在极小的区间内使得公司股价和CAR上升，但是不久就会被市场的其他因素所左右（分析市场业绩最优还是选择时间段较长的区间来衡量比较，以年为限，但由于华谊兄弟上市时间较短，所以此次分析选择了短期区间）。在与同行业创业板上市的浙江华策影视股份有限公司的比较中，也能够看出在市场的大环境冲击下，公司本身的利好消息也不足以抵消甚至超出市场各个因素的综合影响。

四、结论与启示

（一）结论

通过对本案例的研究，我们发现华谊兄弟的产业整合使得公司各产业间形成协同效应，有效地改善了公司财务业绩，除了影视行业不确定因素，随着时间的推移，华谊兄弟对于各大产业的投入会收到越来越多的现金流回报，不断增大销售收入以及净利润，使得公司进入一个高速良性发展阶段。

华谊兄弟产业整合对于短期市场业绩来说，在极短期投放的产业整合利好消息会提髙公司股价，但在市场大环境的冲击下，产业整合还不足以有绝对的影响力来引导公司市场业绩的持续上升。华谊兄弟的产业整合还是极为有效地分散了影视投资的回报风险，同时扩大公司规模，提升了知名度，对于公司的发展是非常有利的。

（二）启示

本章对华谊进行深入研究后，发现其在上市前和上市后采取了两种形成非常鲜明对比的产业整合战略——上市前稳步发展以及上市后的急速扩张。采取这两种战略的原因有两点。

1.企业的融资方法和融资额度的改变

作为一个民营企业，难以在竞争激烈的市场中存活或者难以扩大规模的重要因素之一就是缺乏资金。华谊兄弟上市前的发展只能靠几次私募来筹集企业的经营活动资金，对于资金的使用也是非常谨慎，需要一步步规划才能尽量确保每一次的投入都能收到回报，所以华谊兄弟前期的产业整合采取了稳步发展的战略；上市之后，华谊兄弟的融资渠道和融资金额迅速扩大，筹集的资金更是以单位“亿元”来计算，远非私募筹集的“千万”可比，有如此多的资金，华谊兄弟也就可加紧脚步拓展产业的深度与广度。

2.顺应企业发展的需求，吸引投资者

上市后华谊兄弟产业的急速扩张其实不仅有着公司未来发展筹划的考虑（全方位向华纳兄弟、迪斯尼模式靠拢），也是给投资者一个强有力的信号：华谊兄弟是值得信赖的）在招股说明书中华谊兄弟已经确切地写到了对于所募集资金的使用情况，在获得资金后更是大刀阔斧地付诸行动，给广大投资者有信心继续持有、增持华谊兄弟股票，也为了将来获得更多的融资打下坚实的基础。

做到华谊兄弟的这种井然有序的迅速扩张而不迷失自己的主产业的经营方式，是很不容易的。这个行业的进入壁垒很高，特别是人们追求“好莱坞”模式的大片心态，以及日益与世界顶级影视制作对于影片的成本要求达到了空前的地步。动辄好几千万过亿的成本不是一家小影视公司所能承受的。现在中国资本市场也在迅猛发展，近年来并购重组优化产业链的案例比比皆是，上市企业为了更好地享有市场占有率，一定会收购拥有小份额市场或是迅速冒尖的影视公司，现有的行业霸主并不会容许小公司做大做强，最后成为竞争对手。

对于华谊兄弟现状有两个问题值得我们关注和思考：其一，对于冯小刚以及张纪中等人的依赖性太强，华谊兄弟巨头产业——电影及电视剧，完全是靠几个知名导演撑起的一片天，特别是电影产业，极大部分的营业收入来源都是冯小刚创造的，如果有什么意外，华谊兄弟该如何应对？华谊兄弟应该直接从导演、演员等输出源头入手，比如北影、上影等，挑选出色学员进行专门的、“华谊式”的培养，以使人力资源的流失损失降到最低；其二，明星成本的控制。作为一个特殊行业，其营业成本主要由明星片酬组成，自从华谊兄弟上市后，其所属明星无论是名气还是财富都有了质的提高，间接地造成了明星片酬要价高，因为持股的明星个个都是亿万富翁，片酬一旦拿少了就是自降身价，大牌明星绝不舍在这事上轻易妥协，华谊兄弟该如何处理好这个问题也是.未来发展的关键。不能破坏与明星间的合作关系又要降低片酬，是一件很难的事情。必须对这些问题严谨、认真地对待，才能避免可能的潜在风险。

华谊兄弟的这种产业整合，从侧面反映出了电影、电视剧等产业的收入配比发生的改变——由最初对于票房、收视率的绝对倚重，到现如今盈利模式的多元化，催生出许多衍生产品也能给影视公司带来巨额利润。这些都见证着中国文化娱乐产业正步入一个髙速成长的阶段，希望在华谊兄弟这种影视公司的努力与政府大力协助之下，我国的文化娱乐产业能真正成熟，将中国文化传播于世界并发扬光大。