学习目标
代理冲突是公司这一组织形式所固有的特点。通过本案例的学习，要求掌握在不同所有权结构下代理冲突的不同形式，投票权与现金流量权分离情况下控股股东事实利益侵占行为的各种方式以及公司治理的作用界定和具体表现。
一、问题的提出
根据新制度经济学的观点，公司这一组织形式的出现可以降低交易成本。但是，在降低交易成本的同时，公司也会带来代理成本，集中表现为现代公司中各利益主体之间的代理冲突（Eggertsson，1990）。代理冲突及其导致的代理成本因公司所有权结构的不同而不同（Ali等，2007）。La Porta等（1999）发现，分散的股权结构在英国和美国的公司中比较普遍，而其他国家和地区（比如东亚）的公司则普遍存在控股股东。在股权分散的情况下，代理冲突表现为分散的外部股东和公司经理层之间的利益不一致（第一类代理冲突）——前者享有名义上的剩余索取权，后者享有实质上的剩余控制权。在股权集中的情况下，代理冲突表现为中、小股东与控股股东之间的利益不一致（第二类代理冲突）——虽然两者都享有名义上的剩余索取权，但是后者享有实质上的剩余控制权。
不过，现实中，公司组织形式的广泛存在及其繁荣显示其节约的交易成本显著大于其带来的代理成本。但是，如果我们能够在不影响公司组织节省交易成本的能力和程度的前提下，降低其带来的代理成本，则将对理论和实践具有重要意义。公司治理相关研究正是基于这样的背景和目的产生和发展起来的。本章的主要目的是通过江苏阳光（600220）的案例分析，揭示公司中代理冲突的客观存在及其表现形式，从而引出公司治理的必要性及其实施方式。本章内容主要基于吕长江和肖成民（2006）对于江苏阳光的案例分析，并进行一定程度的调整和补充。
二、理论分析框架
不同的代理冲突双方可能会导致不同的代理冲突表现形式，所导致的代理成本在程度上也会有差异。但是，代理冲突的实质是剩余控制权和剩余索取权的不对应。如果一个人或者组织能够控制一个事件，但是却不能最终获得来自这个事件的全部收益，则其行为与这个人或者组织既能够控制这个事件又能够完全享有来自这个事件的全部收益时会显著不同。分散股权结构下的经理层以及集中股权结构下的控股股东显然都具备这样的特征。
控股股东可以通过多种方式实现其对公司的控制，其中金字塔控股结构是比较普遍的一种方式。La Porta等（1999）通过对27个发达经济体的研究发现了金字塔股权结构的普遍存在及其引发的投票权与现金流量权的分离；之后，Claessens，Djankov和Lang（2000）以及Faccio和Lang（2002）分别通过对东亚公司和西欧公司的研究也发现了类似结论。针对我国股票市场，Fan，Wong和Zhang（2005）也发现了金字塔股权结构的普遍存在，即实际控制人多采用金字塔股权结构实现对上市公司的控制。因此，本章主要针对金宇塔控股结构来分析代理冲突和公司治理问题。需要说明的是，金字塔控股结构只是代理冲突的一种成因，而非唯一成因。
图12-1展示了一个典型的金字塔控股结构：D为集团中的上市公司，C为D的第一大股东——持股50%，B为C的第一大股东——持股60%，A则是B的第一大股东——持股80%。在这里，A也是集团内上市公司D的实际控制人。如果A为自然人，则D是民营上市公司；如果A是政府机构，则D是国有上市公司。根据图12-1中各控制链条的持股比例，我们可以推测，实际控制人A对于集团内上市公司D的事务至少具有50%的控制权（事实上，由于其他股东都是分散的，50%的控制权就几乎是完全控制）；但是实际控制人A对于集团内上市公司D的收益却只能享有24%的份额。具体来说，如果D公司有100元的利润，实际控制人A只能得到24元；C可以享有这100元的50%，即50元；B可以享有C所享有的50元的60%，即30元；A可以享有B所享有的30元的80%，即24元。此时，对于实际控制人A而言，就存在着剩余控制权和剰余索取权的分离——对于公司D的事务具有至少50%的发言权，但是却只享有24%的收益。
作为一个追求自身利益最大化的理性经济人，A显然有动机追求更多地享有集团内公司的利润。一种比较直观的选择就是将原先属于公司D的100元利润转移至公司B。如果这一转移能够顺利完成，那么实际控制人A将可以获得这100元中的80%，即80元。但是，如果上述转移真的发生，那么对于集团内上市公司D的其他中小股东来说，就受到了利益的侵害：如果这100元的利润保留在公司D，他们可以享有50%，即50元；如果这100元的利润被转移到集团内的公司B中，则他们将分享不到本应属于自己的份额。
考虑到在这一控股结构中，实际控制人A对于集团内公司都处于绝对的控股地位，上述转移是可能实现的。也就是说，在实际控制人的剩余控制权和剩余索取权不对应的情况下，其既有动机也有能力实现这种转移，同时也损害了公司D的其他中小股东的利益。这种转移就是代理冲突的表现，而公司治理则是抑制这种转移的系列机制。公司财务学者将这种转移定义为“Tunneling”（Johnson等，2000）。Tunneling被国内学者译作“掏空”、“隧道挖掘”、“隧道效应”和“利益侵占”，本章亦不作区分。本意上，Tunneling是一个物理学名词，描述这样一种现象：一个小球以较快的速度弹到一块木板上，人们肉眼观察到的结果是小球没有穿过木板而反弹回来；但如果使用仪器测量则会发现在木板的另一侧有小球的电子通过，即木板中存在使小球电子得以通过的“隧道”。财务学者借用这个物理学名词描述上市公司实际控制人为私人利益以秘密方式转移公司资源的行为是非常形象的。
鉴于金字塔控股结构在我国股票市场的普遍存在，本章也正是以前述理论分析框架为基础，针对金字塔控股结构的江苏阳光集团进行案例分析。我们将通过对案例公司定期报告和临时公告的分析，同时从间接结果和直接方式两个方面揭示代理冲突的具体表现形式，并据以引出公司治理的必要性及其有效方式。
三、案例背景介绍
1.案例公司的股权结构
江苏阳光（600220）全称江苏阳光股份有限公司，是江苏阳光集团有限公司的上市公司，首发上市时间为1999年9月27日。2002年5月21日，江苏阳光实现民营化，实际控制人由新桥镇集体资产管理委员会变更为自然人陆某。自上市以来，江苏公证会计师事务所有限公司一直负责江苏阳光的年报审计工作，各年度均为标准无保留审计意见。与大多数上市公司一样，江苏阳光的实际控制人也以金字塔股权结构实现对上市公司的控制，2004年和2005年的控制关系如图12-2所示。在上述金字塔股权结构的基础上，我们使用La Porta等（1999）的方法确认并计算江苏阳光实际控制人的投票权和现金流量权——即剩余控制权和剩余索取权。以2005年为例，实际控制人在上市公司的投票权和现金流量权计算如下：
投票权V1=min{17%，51%，37.6%}=17%
现金流量权C1=17%×51%×37.62%=3%
根据2005年的金字塔股权结构信息，我们还可以计算出实际控制人在上市公司第一大股东——江苏阳光集团有限公司的投票权和现金流量权：
投票权V2=min{17%，51%}=17%
现金流量权C2=17%×51%=8.67%
使用类似的方法，综合江苏阳光2002〜2005年年度报告中披露的所有权信息，如表12-1所示。
从表12-1中我们可以看出，实际控制人在上市公司的投票权一直很大，2005年最小也达到了17%。但是，投票权和现金流量权分离程度也很大：从绝对值差异来看，2004年最大为20.68%，2005年最小也达到了13.74%；从相对比率来看，2005年最大为5.21，2002年最小也达到了2.30。另一方面，实际控制人在上市公司第一大股东——江苏阳光集团有限公司的投票权和现金流量权分离程度很小，甚至基本达到了一致，其中2005年分离程度最大，绝对值差异为8.33%，相对比率为1.%，其他年度的相对比率仅为1.11。同时，实际控制人在上市公司的现金流量权不及其在江苏阳光集团现金流量权的一半，2002年最大为0.48，此后各年逐渐降低。这种金字塔股权结构下投票权与现金流量权的严重分离，使得实际控制人有能力（较高的投票权）且有动机（投票权与现金流量权严重分离）将资源从上市公司转移至上市公司的第一大股东——江苏阳光集团有限公司。需要说明的是，这里我们没有选择金字塔控股结构中的江苏阳光投资有限公司作为资源转移的目的地，因为该公司是一个投资公司，并没有实质性的经营业务，会在很大程度上限制一些资源转移方式的实现（如关联交易）。
江苏阳光董事会设置情况如表12-2所示。
另外，从江苏阳光的董事会设置中我们还可以看出，陆某一直任上市公司董事。同时，陆某还一直担任上市公司第一大股东——江苏阳光集团有限公司的董事长和总经理。从这个层面上来看，实际控制人对上市公司的控制程度要大于金字塔股权结构所反映的直接投票权，这也增大了控制人实施利益侵占的可能性。
综上所述，通过对上市公司董事会设置以及实际控制人投票权和现金流量权的分析，我们发现江苏阳光的实际控制人有较强的动机实施利益侵占行为。
2.案例公司的行业情况
江苏阳光集团有限公司是中国生产规模最大、产品档次最高、花色品种最多的精毛纺面料和服装生产基地，生产规模高居世界第三。但是纺织行业毕竟是一个传统产业，利润空间有限，特别是美国和欧盟不断地对中国的纺织品设置进口障碍，也极大地影响了中国纺织行业的发展。案例公司江苏阳光集团自然无法避免这种影响。
李恒春和朱小文（2005）对江苏阳光的个案分析指出，江苏阳光集团将从上市公司那里转移来的资金投资于房地产开发，因此本章以房地产开发与经营业（J01）的盈利能力指标作为实际控制人转移资源再投资的预期报酬率，而转移资源再投资项目的现金流量权则为实际控制人在江苏阳光集团的现金流量权，利益侵占对应的机会成本则由纺织业（C11）的报酬率（以行业盈利能力指标反映）和实际控制人在上市公司的现金流量权确定。表12-3给出了2002〜2005年度纺织业（C11）和房地产开发和经营业（J01）平均盈利能力的比较。
从表12-3中可以看出，转移资源再投资的预期报酬率要普遍大于不进行利益侵占而将资源留在上市公司再投资的报酬率。因此，预期报酬率的比较也支持实际控制人有实施利益侵占的动机。
四、案例分析
正如Bertrand、Mehta和Mullainathan（2002）所指出的，关于实际控制人的利益侵占行为更多的是一种“传闻”（anecdotes），很难找到直接的证据。对于江苏阳光的个案来说，同样如此。比如2003年5月22日，上市公司在收购无锡阳光置业有限公司的临时公告中披露，江苏阳光投资有限公司在2003年4月30日的净资产为5.61亿元；而在2005年8月11日的土地收购关联交易公告中披露，江苏阳光集团有限公司的净资产已经达到了47.43亿元。也就是说，在大约2年的时间里，尽管江苏阳光的盈利能力持续下降，但其母公司的净资产却激增8倍。这种异常引发了人们的怀疑，但直接的证据是难以获得的。
综合国内外学者的研究，本章主要从定期报告和临时公告的分析入手，寻找间接证据和直接证据。间接证据是市场对利益侵占行为的结果反应，如Bertrand，Mehta and Mullainathan（2002）使用业绩水平，Claessens等（2002）使用市场价值—账面价值比率；直接证据是实际的利益侵占方式，如资金占用、关联交易购销、是否担保、资产买卖和现金股利发放。本章认为，实际控制人的利益侵占行为是多途径且隐蔽的，需要综合间接证据和直接证据进行分析。对于直接证据，我们认为主要涉及广义的关联交易。广义的关联交易是指所有与关联方发生的交易，包括日常关联购销，以及特殊的关联方资产买卖、担保和资金占用等。
（一）定期报告的分析
1.市场表现
本章使用市场价值—账面价值比率作为上市公司价值的衡量，并且预期存在较多利益侵占行为的上市公司其市场价值较低。我们使用两种方法计算市场价值—账面价值比率如下：
为了更好地说明问题，我们选择了同行业的上市公司与江苏阳光进行对照，选择标准如下：①上市时间与江苏阳光接近，限于1997〜1999年之间。②经营范围与江苏阳光接近且没有发生变化。这样我们共得到5家满足条件的对照上市公司，分别为：华润锦华（000810）、G华茂（000850）、G富润（600070）、G维科（600152）和华升股份（600156）。计算后，江苏阳光和5家对照上市公司的市场价值—账面价值比率如表12-4所示。
表12-4说明，江苏阳光的市场表现一直低于同行业对照样本，从2002年实现民营化起，这种差距更为明显，特别是在2005年，江苏阳光的MB Ratio1甚至仅为0.86，并且低于MB Ratio2。这说明在2005年年末，江苏阳光的每股价格已经小于每股净资产。上述市场表现的比较显示，虽然整个证券市场的低迷导致纺织业上市公司的市场价值—账面价值比率普遍下降，但与对照上市公司相比，江苏阳光在实现民营化后的下降幅度更大，并且在2005年每股价格持续低于每股净资产。这种结果可能是市场对江苏阳光特定公司行为的反应。
2.日常关联交易
关联交易是实现利益侵占的一个重要方式，通过有利于自己的关联交易价格，实际控制人可以以隐蔽的方式将上市公司的资源转移出去。对此，我们主要从两个维度对关联交易进行分析：上市公司对日常关联交易的依赖程度和日常关联交易的复杂程度。如果上市公司过于依赖关联交易且关联交易比较复杂，则实际控制人的利益侵占行为更易发生或更为严重。
自上市以来，一方面，江苏阳光与阳光集团的关系就错综复杂①，江苏阳光对与阳光集团内其他公司的日常关联交易也十分依赖，并且日常关联交易也比较复杂。表12-5给出的江苏阳光2005年度报告中关于关联交易的统计可以说明这一问题。从表12-5中我们可以看出，上市公司对关联交易的依赖程度是很高的，如对技术指导服务关联交易的依赖程度为100%，对生产所需的电、汽的依赖程度为74.26%；同时上市公司还向关联方江阴金瑞织染有限公司提供100%的织布加工，向江苏阳光新桥热电有限公司提供88.84%的生产所需的烟煤。另一方面，上市公司与阳光集团内其他公司的关联交易也是复杂的。具体表现为，上市公司接受江苏阳光新桥热电有限公司为其提供的生产所需电、汽的74.26%，同时却向其提供生产电、汽所需烟煤的88.84%；上市公司一边接受江阴阳光中传毛纺织有限公司提供的织布加工服务，一边还向江阴金瑞织染有限公司提供织布加工服务（后者占前者的30.55%）；上市公司一边接受江苏阳光新桥热电有限公司为其提供的生产所需的电、汽，同时还为其他关联方提供他们生产所需的电、汽（后者占前者的23.24%）。这些都反映出上市公司的关联交易是极为复杂的。更为重要的是，虽然报告显示购买商品、接受劳务的重大关联交易和销售商品、提供劳务的重大关联交易的价格均为市场价格，但各自的定价原则却是不同的，前者多为“根据劳务市场价格，双方协商确定”，后者多为“以签订购销合同时的市场价格为基础，由双方确定价格”。这种差异不仅仅反映在字面上，它存在着实际控制人通过以上市公司高价买入、低价卖出的关联交易方式实施利益侵占的可能。
3.对外担保情况
对外担保，尤其是对关联方担保也是实际控制人占用上市公司资源，实现个人利益的方式。从表12-6给出的江苏阳光2005年度报告披露的对外担保情况来看，第一大股东阳光集团依赖上市公司的担保获得了1 165万美元的资金，以当时汇率折算约为9 600万元人民币。
如果说在关联担保金额上不足以说明问题的话，那么关联担保的形成过程则更容易引发人们的猜想。事实上，江阴华博纺织有限公司才是最初向阳光集团提供担保的主体。2004年8月31日，江苏阳光以阳光置业90%的股权通过资产置换并入华博纺织，随后华博纺织为阳光集团提供的三笔金额分别为5 000万人民币、165万美元和1 000万美元的担保相应落入江苏阳光名下，形成关联担保。为此，证券监管部门还出具了监管关注函，但上述违规担保并未得到妥善解决，直至履行完毕。
（二）临时公告的分析
定期公告注重可比性，有固定格式，所以不易发现实际控制人利益侵占的证据。在这一部分，我们将从上市公司的临时公告中寻找实际控制人实施利益侵占的进一步证据。
首先，从临时公告中，我们发现了上市公司控股股东——江苏阳光集团强烈的资金渴求。从2003年起，江苏阳光集团不断以其持有的上市公司发起人法人股进行质押，以获得银行贷款。表12-7给出了相关统计。
表12-7显示，控股股东阳光集团的股权质押贷款行为非常频繁，而且往往是上一次质押刚刚解除，就立即实施下一次质押行为，所以在江苏阳光的董事会公告中，不乏一次同时宣布上次质押解除并签订新质押合同的情形。尤其是2005年上半年3〜6月，控股股东先后五次将持有的2.84亿股权进行质押，质押贷款总额在3亿元以上。控股股东频繁的股权质押贷款行为恰恰反映了实际控制人的强烈资金需求，也说明其有较强的动机实施掏空行为，将上市公司的资源转移至阳光集团。
其次，从上市公司关于阳光置业资产置换的临时公告中，我们也可以发现实际控制人实施利益侵占的证据。2004年8月31日，江苏阳光宣布将以其持有的阳光置业90%的股份与江阴远翔物贸有限公司等5家法人拥有的江阴华博纺织有限公司100%股权进行资产置换，并承诺此为非关联交易。然而，仅仅1个多月前，华博纺织的控股股东也是江苏阳光投资有限公司。在此期间，阳光投资将华博纺织倒手给上述5家法人企业，避免关联交易的意图十分明显。
另外，阳光置业是江苏阳光2003年5月22日收购的子公司，当时的收购理由是“适度实施多元化经营战略，为公司培育新的利润增长点，化解过度依赖单一主业的经营风险”。在购入阳光置业后，江苏阳光将其增资至3亿元，并陆续注入大笔资金，使其迅速扩张为总资产12亿多的大公司。但是在实施此次资产置换时，阳光置业却以原始成本为定价依据，仅作价2.7亿元；而华博纺织的账面净资产为2.27亿元，交易却溢价至2.8亿元。而对于此次置出1年前刚刚购入的阳光置业，江苏阳光的理由是“国家宏观调控，房地产融资困难，影响了公司主业发展”。进出之间，数亿元的资金已经被悄然转移。
在资产置换之后，江苏阳光注销了华博纺织的法人地位，将其与公司整合，但上市公司2005年上半年净利润同比降幅高达81.4%，同时还发出了前3季度净利润还将下降80%以上的预警公告，华博坊织的盈利能力由此可见一斑。那么市场对于这次利益侵占目的明显的资产置换行为是否有所反应呢？我们主要从累计异常报酬率（CAR）和交易量反应两个角度进行考查。
1.异常报酬率（Cumulative Abnormal Return）
计算股票的异常报酬率是事件研究法的一个应用，其中正常报酬率的确定是关键。常见的计算正常报酬率的方法有三种：均值调整法（Mean-adjusted）、市场调整法（Market-adjusted）和风险调整法（Risk-adjusted）。出于统计检验的考虑，本文采用风险调整法，同时给出另外两种方法计算的异常报酬率作为稳健性检验。我们使用研究窗口[-10，10]之前50个交易日作为估计期，确定模型Rt＝α＋βRmt＋εt的调整系数，其中Rt和Rmt分别是江苏阳光股票和上证A股指数在第t日的收益率，α、β为研究窗口期计算正常报酬率时使用的调整系数，εt为模型残差。那么，在研究窗口期[T1，T2]内的异常报酬率计算为：
根据上述方法，我们计算并检验了阳光置业资产置换日前后的CAR，如表12-8所示。
2.交易量检验
对于交易量检验，我们分别考查了个股历史均值调整和对市场调整的交易量比率，它们在研究窗口期第t个交易日的计算定义如下：
异常报酬率的计算结果显示，市场对于上市公司的资产置换公告反应消极，各窗口期的CAR均为负，最大时接近-10%，在公告当日也达到了-6.59%，并且统计显著。交易量检验的结果显示在公告当日交易数量异常大，历史均值调整后交易量是正常交易量水平的7倍多，市场调整的交易量比率也达到了正常交易量的6倍。
江苏阳光公告阳光置业资产置换的市场反应如图12-3所示。
需要说明的是，2004年8月31日也是江苏阳光2004年度中报的公布日期，为此我们还需要对上述CAR和交易量检验结果作进一步讨论。首先，我们使用相同方法计算了江苏阳光其他年度中报公布前后的CAR和交易量比率，其结果均没有2004年度中报这么明显且统计显著。其次，我们发现截至2006年2月28日，共1 500多个交易日中，江苏阳光在2004年8月31日和9月1日的交易量分别排名第17位和第70位，而且交易量排在其前面的交易日中没有定期报告（年报、中报和季报）的公布日期，其中位于8月31日交易量之前的16个交易日中，只有2个属于定期报告公布前后三个交易日范围；位于9月30日之前的69个交易日中，也只有6个。最后，我们还发现，江苏阳光2004年10月8日披露的股东大会对上述资产置换的表决公告中显示，出席该次股东大会的股东及授权代表3人，代表股份464 115 964股，占公司有表决权股份总数的50.60%，这正好是前三大股东持股数量的总和。也就是说，其他中小股东未出席该次股东大会，只是被动地接受了几大控股股东的决策结果。所以，根据CAR和交易量检验的结果，我们可以认为市场识别了此次资产置换的利益侵占目的，并做出强烈的消极反应。
五、结论与启示
（一）结论
本章以上市公司的实际控制人为利益侵占主体，实际控制人现金流量权和投票权的分离所产生的代理问题为切入点，对江苏阳光进行个案分析。分析结果表明，作为民营上市公司，江苏阳光的实际控制人在上市公司的投票权和现金流量权严重分离，同时实际控制人在上市公司的现金流量权不及其在上市公司第一大股东阳光集团现金流量权的一半，而上市公司江苏阳光所在行业（纺织业）的预期报酬率也要低于阳光集团所从事行业（房地产开发与经营业）的预期报酬率。这些因素使得实际控制人有能力且有动机实施利益侵占行为，将上市公司的资源转移至阳光集团。针对上市公司定期报告和临时公告的分析也发现了实际控制人实施掏空行为的证据。
（二）启示
以本案例的相关发现为基础，本章将进一步对以下问题进行分析和讨论。
1.为了避免案例所揭示的代理冲突，是否应该禁止导致这些利益侵占行为的金字塔控股结构
作为一种普遍存在的所有权结构形式，金字塔股权结构虽然会导致投票权与现金流量权的严重分离并产生一系列的代理问题，但是不能为了制止这些代理冲突而从法律上禁止金字塔股权结构——正如前文所言，金字塔控股结构只是产生代理冲突的一种而非唯一原因，代理冲突的本质原因是剩余控制权与剩余索取权的不对应，这是现代公司内在具有的特点，是其为了实现降低交易成本目标的必然产物。
2.市场监管部门和投资者又该如何缓解这些冲突
作为证券市场监管者，为了缓解投票权与现金流量权分离对市场的冲击，应该从以下两个方面着手：一方面是加强对投资者保护的强度，增大利益侵占行为的实施成本，使利益侵占的收益率降低，从而限制实际控制人掏空行为的发生。对于仍处于发展初期阶段的中国证券市场来说，使这只“有形的手”坚强有力是一个长期且关键的任务；另一方面则是强化对公司信息的披露。强化信息披露虽然不能像增加投资者保护强度那么直观地制约利益侵占行为，但是详细的信息披露可以使市场参与者更容易发现实际控制人的利益侵占行为，也便于监管部门实施监管，从而更好地发挥市场这只“无形的手”的作用。根据前述分析，本章认为需要强化的信息披露主要是以下几个方面。
（1）上市公司的控制链条。上市公司与实际控制人之间的产权及控制关系是投资者关注的重要信息。以江苏阳光为例，根据其年报披露的信息我们可以计算出2002〜2005年度的实际控制人投票权和现金流量权，但对于大多数其他上市公司的信息披露而言，2002年和2003年两年的计算是无法实现的。而且，上市公司的所有权信息披露有简化的趋势，无法使投资者对各控制人的制衡力量做出评判。特别地，对于金字塔股权结构中各环节持股比例的变化，上市公司都应使投资者知晓变化的原因和内容。
注重定期报告中辦露的有助于发现利益侵占行为的附注信息的年度可比性，如会计报表附注中披露的日常关联交易、关联方资金占用、对外担保等信息。在对江苏阳光的个案分析中，我们发现上述信息在各年度之间难以进行比较，主要是披露形式和披露内容的差异使可比性减弱。
（2）注重对可能涉及利益侵占事项的临时性公告的监管。诸如关联资产置换等利益侵占方式往往以临时公告形式对外披露信息。临时公告不需要审计，也给实际控制人留下了较大的操纵空间。例如，江苏阳光关于阳光置业的资产置换，表面上看起来好像是非关联交易，但结合金字塔结构中其他公司的相关交易就可以识别其关联交易的本质。作为市场监管者则应该能够识别这种临时公告交易事项的利益侵占本质，制止其发生。
综上所述，制约民营上市公司实际控制人利益侵占行为需要从加强投资者保护和强化信息披露两个方面入手，它们分别是制止实际控制人实施掏空行为的“有形的手”和“无形的手”。而这也正是Shleifer和Vishny（1997）所界定的公司治理——确保投资者能够获得基于其投资的回报而存在的系列机制。
3.实际控制人的利益侵占行为与公司治理之间会是什么样的关系
实际控制人的利益侵占行为是代理冲突的外在表现形式，而公司治理则旨在通过制约利益侵占行为来缓解代理冲突。代理冲突的具体形式可能因股权结构的不同而不同，因此相应的公司治理也要随之而调整。如果代理冲突的某种可能表现形式在公司设立时就已经被契约各方预期到，那么在签订契约之初就可能会有相应的公司治理机制来缓解或消除这种可能的代理冲突表现形式。但是更多的公司治理机制都是在签约之后随着代理冲突的不断表现而产生和完善的。公司治理会随着代理冲突表现形式的变化而变化，而代理冲突的表现形式也会随着公司治理的完善而寻求其他更为隐蔽的表现形式。公司治理旨在缓解代理冲突的目的是明确的，但是公司治理只能是一个持续趋近于其目标的过程。